محور : اقتصاد
دكتر عبيدا عصمت‌پاشا
ترجمه: علي صالح‌آبادي1
چكيده
اين مقاله به بررسي ابزارهاي مالي مشتقه مي‌پردازد و آراي عالمان اسلامي (اهل سنت) را دربارة اين ابزار بررسي مي‌كند. اعتبار و قابل قبول بودن اين ابزارها از ديدگاه‌هاي گوناگون بررسي شده است. در اين موارد، اتفاق‌نظر كاملي بين عالمان وجود ندارد. عمدة كار انديشه‌وران اسلامي در حوزه حقوقي مسأله بوده است. آنان ابزار مشتقه را صرفاً از ديدگاه «قرارداد»، بررسي و تجزيه و تحليل مي‌كنند و كم‌تر به اين نكته مي‌پردازند كه چرا ابزارهاي مشتقه، همچون قراردادهاي آتي و حق اختيار معامله در دنياي تجارت مدرن امروزه ضرورت دارد. اين مقاله به تجزيه و تحليل قراردادهاي آتي خاص و يك‌سان و حق اختيار معامله مي‌پردازد كه علت پديد آمدن اين ابزارها چه بود و منافع وجود چنين ابزارهايي چيست و چرا اين ابزارها مورد نياز است، و در پايان، ديدگاه عالمان اسلامي دربارة ابزار مشتقه ارائه مي‌شود.
واژگان كليدي: ابزار مالي مشتقه، بازار آني، بازار آتي، بازار ثانويه، قرارداد آتي خاص، قرارداد آتي يك‌سان، حق اختيار معامله، وجه التزام، دارايي اساسي پشتوانه قرارداد، حق شرط.
>>>
محور : اقتصاد اسلامی
دكتر عبيدا عصمت‌پاشا
ترجمه: علي صالح‌آبادي1
چكيده
اين مقاله به بررسي ابزارهاي مالي مشتقه مي‌پردازد و آراي عالمان اسلامي (اهل سنت) را دربارة اين ابزار بررسي مي‌كند. اعتبار و قابل قبول بودن اين ابزارها از ديدگاه‌هاي گوناگون بررسي شده است. در اين موارد، اتفاق‌نظر كاملي بين عالمان وجود ندارد. عمدة كار انديشه‌وران اسلامي در حوزه حقوقي مسأله بوده است. آنان ابزار مشتقه را صرفاً از ديدگاه «قرارداد»، بررسي و تجزيه و تحليل مي‌كنند و كم‌تر به اين نكته مي‌پردازند كه چرا ابزارهاي مشتقه، همچون قراردادهاي آتي و حق اختيار معامله در دنياي تجارت مدرن امروزه ضرورت دارد. اين مقاله به تجزيه و تحليل قراردادهاي آتي خاص و يك‌سان و حق اختيار معامله مي‌پردازد كه علت پديد آمدن اين ابزارها چه بود و منافع وجود چنين ابزارهايي چيست و چرا اين ابزارها مورد نياز است، و در پايان، ديدگاه عالمان اسلامي دربارة ابزار مشتقه ارائه مي‌شود.
واژگان كليدي: ابزار مالي مشتقه، بازار آني، بازار آتي، بازار ثانويه، قرارداد آتي خاص، قرارداد آتي يك‌سان، حق اختيار معامله، وجه التزام، دارايي اساسي پشتوانه قرارداد، حق شرط.
مقدمه
اجماع‌نظر در قابل قبول بودن ابزارهاي مالي مشتقه،2 كم‌تر به‌چشم مي‌خورد. اين ابزارها محصولات توليدي مالي هستند كه ممكن است از آن‌ها به منظور عمليات بورس بازي استفاده شود؛ اما اين باعث نمي‌شود كه چنين ابزاري كنار گذاشته شود.
رشد سريع و گسترش استفاده از اين ابزارها به سبب منافع بسياري است كه بر آن‌ها مترتب مي‌شود و سازمان‌هاي تجاري از آن‌ها استفاده مي‌كنند؛ همان‌طور كه در صفحات بعدي به تفصيل بررسي خواهند شد. اين ابزارها نه تنها براي پوشش ريسك و آربيتراژ استفاده مي‌شوند، بلكه به صورت ابزاري براي رقابت در صحنة بازاريابي نيز مورد استفاده قرار مي‌گيرند. افزون بر اين‌ها عمده چارچوب نظري اين ابزارها، به ساير حوزه‌ها همچون ارزيابي پروژه، طر‌احي ابزار و تكنيك‌هاي ارزيابي علمكرد نيز سرايت كرده است. هدف اين مقاله ارزيابي دوبارة اين ابزارها از ديدگاه شرعي و همچنين توضيح ديدگاه حقوقي نيست. اين مقاله در پي ارائة فهمي گسترده از اين ابزارها است كه چگونه توسعه يافته‌اند و چرا مورد نيازند و استفاده‌هاي گوناگون اين ابزارها چگونه روي نظريات فقهي اسلامي تأثير گذاشته است. سازماندهي تحقيق به شرح ذيل است.
بخش اول: اين بخش دربارة اين ابزارها و چگونگي توسعه و موارد استفادة آن‌ها در مديريت مالي مدرن توضيح مي‌دهد.
بخش دوم: در اين بخش، شرح مختصري دربارة ادبيات موضوع از ديدگاه اسلامي ارائه شده، مسائل فقهي ابزارها بررسي مي‌شود.
1. توسعة ابزارهاي مالي مشتقه
ابزارهاي مالي مشتقه مانند هر محصول ديگري، محصول نوآوري‌هاي متخصصان مالي است. اين نوآوري در پاسخ به نيازهاي پيچيده و روزافزون تجارت است. همان‌طور كه روزبه‌روز دنياي تجارت تخصصي مي‌شود، محصول مالي جديدي به منظور پاسخگويي بهتر به نيازهاي تغيير يافته جديد، شكل مي‌گيرد. هر ابزار جديدي كه ايجاد مي‌شود، بايد ارزش افزوده‌اي بيش‌تر از ابزارهاي موجود پديد آورد تا بتواند زنده بماند و به حيات ادامه دهد. اكنون به مراحل رشد و توسعه ابزارهاي مالي مشتقه مي‌پردازيم و اين كه چگونه مراحل توسعة اين ابزار به ارزش افزوده انجاميد. اين ابزارها خود بحث بسيار گسترده‌اي است و ابزارهاي گوناگوني را در بر مي‌گيرد كه در اين جا به سه ابزار قراردادهاي آتي خاص و يك‌سان و حق اختيار معامله خواهيم پرداخت.
1-1. قراردادهاي آتي خاص3
ارزش ابزار مالي مشتقه، به ارزش دارايي‌هاي اساسي ديگري كه پشتوانه آن است، وابستگي دارد. نخستين و ساده‌ترين ابزار مالي مشتقه، قراردادهاي آتي خاص بود. در اين قرارداد، دو طرف قرارداد تعهد مي‌كنند كه در آينده در تاريخ معلوم، معامله‌اي را در قيمت مشخص شده در قرارداد با هم انجام دهند. دو طرف قرارداد، از خريدار و فروشنده تشكيل مي‌شود. فروشنده در قرارداد تعهد مي‌كند كه دارايي اصلي موجود در قرارداد را در سررسيد قرارداد تهيه كند و خريدار نيز متعهد مي‌شود ثمن را تهيه كند و كالا را بخرد. به منظور توضيح و تبيين موضوع و چگونگي عمل اين قراردادها به ذكر مثالي مي‌پردازيم. كشاورز كاكائو و خريدار كاكائو را در نظر بگيريد. خريدار براي محصولاتش به كاكائو نياز دارد. كشاورز نيز انتظار دارد 120 تن كاكائو را 6 ماه ديگر جمع‌آوري كند. خريدار كاكائو نيز در نظر دارد 6 ماه ديگر همان مقدار كاكائو را در موجودي انبار خويش داشته باشد. در اين جا ما توليد كننده‌اي داريم كه در آينده، محصول در اختيار دارد و از طرف ديگر خريداري هست كه در آينده به همان مقدار كالا نياز دارد. پرواضح است كه دو طرف قراداد لزوماً با ريسك قيمت مواجه مي‌شوند. كشاورز، نگران كاهش قيمت‌هاي كنوني كاكائو در مقابله با قيمت‌هاي 6 ماه بعد، و خريدار نيز نگران افزايش قيمت‌هاي كنوني در 6 ماه بعد است؛ بنابراين هر دو طرف با ريسك مواجه مي‌شوند؛ اما اين ريسك در دو جهت كاملاً متضاد است؛ بنابراين كاملاً منطقي است كه دو طرف يعني خريدار و فروشنده با هم مذاكره، و روي قيمتي توافق كنند تا در آينده (6 ماه ديگر) معامله را با قيمت توافقي انجام دهند.
اين قرارداد تحت عنوان قراردادهاي آتي خاص دسته‌بندي مي‌شود. منافع اين قرارداد به هر دو طرف قرارداد مي‌رسد. نخست اين كه هر دو طرف قرارداد در نتيجة انعقاد قرارداد، همة ريسك قيمت را به كلي حذف مي‌كنند؛ زيرا كشاورز از هم اكنون مي‌داند كه كاكائوي توليدي خويش را 6 ماه بعد در قيمت معلوم مي‌فروشد؛ خواه قيمت بازار 6 ماه بعد بالا رود، خواه پايين بيايد. خريدار نيز ريسك قيمت را از بين مي‌برد. وي نيز فقط موظف است قيمت موجود در قرارداد را بپردازد؛ خواه قيمت‌هاي كنوني در 6 ماه ديگر بالا رود، خواه پايين بيايد. منافع ديگري نيز بر اين قرارداد مترتب است؛ از جمله هر دو طرف قرارداد در وضعيت مناسبي قرار دارند؛ زيرا مي‌توانند فعاليت‌هاي تجاري خويش را براي 6 ماه آينده برنامه‌ريزي كنند؛ در نتيجه، خواص قراردادهاي آتي خاص، از پوشش ريسك فراتر است.
1-2. نياز به قراردادهاي آتي يك‌سان4
گام بعدي در توسعة ابزارهاي مالي، حركت از قراردادهاي آتي خاص به قراردادهاي آتي يك‌سان بود. قراردادهاي آتي يك‌سان به منظور كنترل ريسك پديد آمدند. سؤ‌الي كه در اين جا مطرح مي‌شود، اين است كه اگر قراردادهاي آتي خاص براي مديريت ريسك كافي بودند، چرا قراردادهاي آتي يك‌سان پديد آمدند و به آن احساس نياز شد.
همان طور كه پيش‌تر بيان شد، محصول جديدي كه در حوزة مالي طر‌احي مي‌شود، اگر نتواند ارزش افزوده‌اي ايجاد كند نمي‌تواند به حيات خويش ادامه دهد. قراردادهاي آتي يك‌سان به‌طور گسترده و روزافزون، حجم عمده‌اي از مبادلات تجاري را به خود اختصاص داده و منافع بسياري را در مقابله با قراردادهاي آتي خاص ايجاد كرده است. نياز به اين قراردادهاي جديد به سبب پاره‌اي از مشكلاتي بوده است كه در قراردادهاي پيشين وجود داشت. در اين جا ما به سه اشكال عمده در قراردادهاي آتي خاص اشاره مي‌كنيم.
اول اين كه هر يك از دو طرف قرارداد بايد در جست‌وجوي طرف مقابل باشند تا همديگر را يافته، با همديگر قرارداد امضا كنند و ساير مشكلاتي كه دربارة مقدار و زمان قرارداد وجود داشت. دوم اين كه اگر يك طرف قرارداد به دليلي نمي‌توانست به تعهد خود عمل كند، فروش قرارداد در بازار ثانويه به شخص ثالث امكان‌پذير نبود. در واقع اين ابزار، فاقد بازار ثانويه بود.
سوم اين كه خطر نكول و عدم اجراي قرارداد در آن وجود داشت و نيز وقت‌گير و هزينه‌بر بود.
زماني كه قيمت‌هاي كنوني بالا مي‌روند، به نفع فروشنده است كه قرارداد را اجرا نكند؛ زيرا مي‌تواند محصول خود را در بازار به قيمت بالاتري بفروشد و اگر قيمت پايين بيايد، به نفع خريدار است كه قرارداد را اجرا نكند؛ زيرا مي‌تواند كالاي موردنظر را با قيمت كم‌تري در بازار بخرد. به دليل كمبودهاي موجود در اين نوع قرارداد، ابزار جديدي مورد نياز بود كه نه تنها به مديريت ريسك بپردازد، بلكه همزمان بر مشكلات موجود در قراردادهاي آتي خاص فائق آيد. نتيجة خلا قيت‌ها در اين حوزه، به ابداع قراردادهاي آتي يك‌سان انجاميد. يك قرارداد آتي يك‌سان لزوماً همان قرارداد آتي خاص استاندارد شده است. بدين معنا كه اندازة قرارداد يعني مقدار قرارداد، تاريخ سررسيد، كيفيت و مكان تحويل و غيره در آن براي هر كالا به صورت استاندارد است. با اين استانداردسازي مي‌توان به خريد و فروش و مبادله اين قراردادها در بازار ثانويه پرداخت؛ بدين سبب، قابليت نقدپذيري (نقدينگي)5 اين قراردادها را افزايش، و هزينه‌هاي معاملات را نيز تا حد ممكن كاهش داد. افزون بر اين، همة خريداران و فروشندگان به راحتي مي‌توانند همديگر را يافته، با همديگر قرارداد ببندند. در قراردادهاي آتي يك‌سان از آن جا كه بازار ثانويه براي معاملات وجود دارد، چنان چه معامله‌گر بخواهد قرارداد آتي با سررسيد طولاني را بفروشد و قرارداد آتي با سررسيد نزديك‌تر را بخرد، اين امكان وجود دارد. با امكان مبادله و خريد و فروش اين قراردادها در بازار ثانويه بر دومين اشكال موجود در قراردهاي خاص نيز مي‌توان چيره شد و از قيمت‌هاي ناعادلانه جلوگيري كرد.
بر ريسك نكول قراردادهاي مذكور با قراردادن وجه التزام يا سپرده اوليه6 در قراردادهاي آتي يك‌سان مي‌توان فائق آمد.
اين عمل، ريسك نكول را به حد‌اقل مي‌رساند. هر يك از خريدار و فروشنده نزد واسطه‌گر (كارگزار) مقداري سپرده جهت حسن انجام قرارداد به وديعه مي‌گذارد كه در صورت عدم اجراي قرارداد از جانب هر يك از دو طرف قرارداد، سپرده جهت جبران خسارت طرف مقابل به وي اعطا مي‌شود. سپردة اوليه، روزانه با تغييرات قيمت دارايي اصل پشتوانة قرارداد تعديل مي‌شود. هدف اصلي از قراردادن سپردة اوليه و تعديل آن به طور روزانه اين است كه از خطر نكول قرارداد جلوگيري مي‌كند و آن را به حد‌اقل ممكن كاهش مي‌دهد.
1-3. ضرورت استفاده از حق اختيار معامله7
گرچه قراردادهاي آتي يك‌سان توانسته است بر مشكلات موجود در قراردادهاي آتي خاص فائق آيد، اين قراردادها هنوز در بعضي موارد نارسايي دارند. به طور مشخص دو نقيصه در قراردادهاي آتي يك‌سان وجود دارد. نخست اين كه در اين قراردادها با ثابت‌كردن قيمت‌در قرارداد مي‌توان به پوشش ريسك تغييرات قيمت پرداخت؛ ولي از طرف ديگر، هيچ‌يك از دو طرف قرارداد نمي‌توانند از تغييرات قيمت در بازار منفعتي كسب كنند. دومين و مهم‌ترين نقيصه موجود در اين قراردادها اين است كه نمي‌توان از آن‌هابراي مديريت بدهي‌هاي اقتضايي8 استفاده كرد. منظور از بدهي‌هاي اقتضايي اين است كه بدهي‌هاي احتمالي براي شركت وجود دارد؛ به طور مثال، چنان چه فلان واقعه احتمالي براي شركت اتفاق افتد، بدهي‌هاي احتمالي نيز به‌وقوع خواهد پيوست. به عبارت ديگر، بدهي‌هاي اقتضايي شرايط تجاري هستند كه با سطحي از نااطميناني سروكار دارند. در دنياي پيچيده امروزي چنين شرايطي پيش پاافتاده و جزئي هستند و مديريت آن‌ها فوق‌العاده اهميت دارد. از طريق مثال مي‌توان نشان داد كه بدهي اقتضايي چگونه در دنياي تجارت پديد مي‌آيد؛ براي مثال يك شركت ايراني در توليد صنعتي اجراي يك دستگاه الكتريكي با پيشنهاد يك مناقصة بين‌المللي به وسيلة يك دولت خارجي در عرضه اين ابزار روبه‌رو شده است. فرض كنيد پرداخت‌هاي دولت خارجي به صورت ارز خارجي خواهد بود و امروز، واپسين روز شركت در مناقصه است و دولت خارجي نيز قدرت انتخاب از بين چندين پيشنهاد دهندة مناقصه را دارد. چنان چه شركت ايراني در مناقصه برنده شود، محصول را پنج ماهه (از امروز 6 ماه است؛ ولي چون نتيجة مناقصه يك ماه بعد مشخص مي‌شود، پنج ماهه تحويل مي‌دهد) تسليم مي‌كند و دولت خارجي نيز بهاي آن را در پايان پنج ماه به طور كامل خواهد پرداخت.
خط ذيل ترتيب زماني وقايع را نشان مي‌دهد.
6 1 0
«0» روز شركت در مناقصه است. «1» يك ماه بعد و مشخص شدن نتيجة مناقصه، و «6» شش ماه بعد هنگام تحويل محصول است. اگر شركت ايراني در مناقصه برنده شود، محصول را عرضه و مبلغ را پس از 6 ماه ديگر دريافت خواهد داشت. در عرصة تجارت بين‌الملل، اين عمل بسيار عادي است. پرواضح است كه شركت مذكور با نوعي ريسك مواجه مي‌شود. اگر اين شركت انتخاب شود، چون مبلغ قرارداد به ارز خارجي پرداخت مي‌شود، تغييرات نرخ ارز خارجي ممكن است باعث ايجاد زيان براي توليدكننده شود. در اين جا به طور كلي دو نوع عدم اطمينان وجود دارد:
اول، عدم اطمينان دربارة تغييرات نرخ ارز؛
دوم، عدم اطمينان به برنده شدن در مناقصه.
چگونه يك نفر مي‌تواند اين مجموعه از ريسك‌ها را كه از اين به بعد به نام ريسك تركيبي از آن نام مي‌بريم، كنترل كند؟
فرض كنيد اگر شركت در جهت پوشش ريسك، هيچ اقدامي نكند، در صورت برنده‌شدن در مناقصه با ريسك ارزي روبه‌رو مي‌شود و چنان چه در مناقصه برنده نشود، با چنين ريسكي روبه‌رو نخواهد شد. پرواضح است كه شركت نياز دارد تا خود را در برابر ريسك ارز محافظت كند و بنا به ادله‌اي كه ارائه خواهد شد، قراردادهاي آتي ارزي مناسب پوشش ريسك نيست. در صورت استفاده از قراردادهاي آتي، براي شركت دو انتخاب وجود دارد:
1. به صورت فروشنده، وارد قرارداد آتي ارزي شود و يك قرارداد آتي 6 ماهه را امضا كند تا چنان چه در مناقصه برنده شود، ارز حاصل از مناقصه را با قيمت مشخص شده در قرارداد آتي ارزي پيشين به شخص ديگري واگذارد و بدين ترتيب، خود را در برابر نوسانات نرخ ارز مصون سازد و اگر پس از يك ماه مشخص شد كه در مناقصه برنده نشده است مي‌تواند اين قرارداد را به شخص ديگري واگذارد.
2. روش دوم اين است كه وي منتظر بماند تا يك ماه ديگر نتيجة مناقصه مشخص شود چنان چه در مناقصه برنده شد، بايد يك قرارداد آتي ارزي پنج ماهه را امضا كند. در نگاه نخست ممكن است به نظر رسد كه اين روش مناسب است؛ ولي در عمل، هيچ‌يك از اين راه حل‌ها مناسب نيست. به منظور مديريت چنين ريسك‌هايي حق اختيار معامله ابداع شد. حق اختيار معامله دو نوع است: حق اختيار خريد،9 و حق اختيار فروش.10 فروشندة حق اختيار خريد، اين حق را به خريدار مي‌فروشد كه خريدار مي‌تواند دارايي معيني را در سررسيد معلوم يا پيش از آن به قيمت معلومي بخرد. اين يك حق است، نه تعهد؛ بنابراين، فروشنده در ازاي فروش اين حق، مبلغي را تحت عنوان حق شرط11 از خريدار دريافت مي‌دارد. فروشنده حق اختيار فروش اين حق را به خريدار مي‌فروشد كه خريدار مي‌تواند دارايي معيني را در سررسيد معلوم يا پيش از آن به قيمت معلومي به فروشنده تحويل دهد. فروشندة مذكور در ازاي فروش اين حق، مبلغي را از خريدار تحت عنوان حق شرط دريافت مي‌دارد. اين نيز يك حق است، نه اجبار.
در سررسيد حق اختيار معامله، چنان چه به صرفه باشد، دارندة اختيار معامله، اين حق را اعمال مي‌كند و در غير اين‌صورت منقضي مي‌شود. از آن جا كه اين نوع معامله تعهد ايجاد نمي‌كند و انعطاف‌پذيري بالايي دارد، اين نوع اختيار معامله بر قراردادهاي آتي يك‌سان رجحان دارد. همان‌طور كه بيان شد، حد‌اكثر ضرري كه ممكن است متوجه خريدار شود، همان حق شرطي است كه وي به فروشنده مي‌پردازد. اين ضرر زماني رخ مي‌دهد كه خريدار اين حق را اعمال نكند. به جز در موارد پيشگفته، در ساير موارد از جمله روش‌هاي انجام معامله، مثل قراردادهاي آتي است. هم‌اكنون معاملات حق اختيار معامله، نقش مهمي را در مديريت ريسك به عهده دارند. پرسشي كه در اين جا مطرح مي‌شود، اين است كه چگونه حق اختيار معامله در مديريت ريسك‌هاي مذكور در مثال پيشگفته ايفاي نقش مي‌كند؟
شركت ايراني مي‌تواند هنگام شركت در اين مناقصه، حق اختيار فروش 6 ماهه ارز خارجي را بخرد. تعداد اين قراردادها به اندازة آن بستگي دارد. مقدار اين حق اختيار فروش درست به اندازة مقدار ارزي است كه پس از 6 ماه از مناقصه حاصل مي‌شود. در اين صورت، شركت مذكور هر دو ريسك نامبرده را به طور كامل پوشش مي‌دهد. دو ريسك مزبور، يكي تغييرات نرخ ارز و ديگري ريسك عدم پذيرش در مناقصه بود كه بدين‌ترتيب پوشش داده مي‌شود.
چنان چه شركت در مناقصه برنده نشود، ضرري كه از بابت خريداري حق اختيار فروش متوجه وي مي‌شود، به اندازة همان پرداخت حق شرط است و اگر در مناقصه برنده شود نيز در صورتي كه به نفع وي باشد مي‌تواند اين حق را اعمال كند. دليل اصلي ايجاد حق اختيار معامله به سبب دو نقيصة موجود در قراردادهاي آتي يك‌سان بود. نخست اين كه قراردادهاي آتي، در بدهي‌هاي اقتضايي كارآيي لازم را نداشتند و دوم اين كه چون قراردادهاي آتي تعهد ايجاد مي‌كنند، شخص از تفاوت قيمت‌ها نمي‌تواند سودي كسب كند و بايد حتماً با قيمت مشخص شده در قرارداد به تعهد خود عمل كند و اختياري براي او وجود ندارد. در مثال پيشين نشان داده شد كه چگونه حق اختيار معامله مي‌تواند هنگام ايجاد بدهي‌هاي اقتضايي با هنگام وجود ريسك‌هاي تركيبي نقش خود را ايفا كند. حق اختيار معامله همچنين با توجه به اين كه اختيار است، نه تعهد، به دارندة آن اختيار مي‌دهد كه چنان چه تغييرات قيمت‌ها به نفع دارندة حق باشد، اين حق را اعمال كند. در مثال مذكور فرض كنيد نرخ ارز خارجي در سررسيد، از قيمت اعمال بيش‌تر باشد. شركت مزبور حق اختيار فروش را اعمال نخواهد كرد؛ بلكه ارز حاصل را نقدي در بازار خواهد فروخت؛ بنابراين، زماني كه حق اختيار فروش خريداري مي‌شود، شركت مطمئن است كه ارز حاصل از مناقصه را حد‌اقل به قيمت قرارداد حق اختيار فروش خواهد فروخت؛ اما اگر تغييرات نرخ ارز مطلوب باشد، ارز حاصل را با قيمت بالاتري خواهد فروخت و سود بيش‌تري كسب خواهد كرد. به طور خلاصه، خريد حق اختيار معاملة فروش زماني مفيد است كه بخواهيم از افت قيمت‌ها مصون بمانيم؛ اما اگر قيمت‌ها بالا روند، شركت سود خواهد برد و خريد حق اختيار معاملة خريد، زماني سودمند است كه بخواهيم از افزايش قيمت‌ها مصون بمانيم؛ اما اگر قيمت‌ها پايين بروند نيز شركت سود خواهد برد.
1-4. بازيگران عمده در بازار اوراق مشتقه
مانند ساير بازارهاي مالي، هزاران معامله كننده و مؤ‌سسه در بازارهاي اوراق مشتقه به فعاليت مشغولند. اين بازيگران و معامله‌گران در سه دستة كلي طبقه‌بندي مي‌شوند كه عبارتند از:
1. پوشش‌دهندگان ريسك؛12
2. آربيتراژيست‌ها؛13
3. بورس‌بازان.14
در بحث‌هاي پيشين، كشاورز كاكائو و خريدار بالقوة محصول، در پي پوشش ريسك بودند. شركت ايراني شركت‌كننده‌در مناقصه نيز به دنبال پوشش ريسك بود و در نتيجه، از ابراز مشتقه براي كنترل ريسك استفاده مي‌كردند. دسته دوم از بازيگران در بازارهاي مشتقه، آربيتراژيست‌ها هستند. آربيتراژ، فرايندي است كه آربيتراژيست از تفاوت قيمت در بازارها استفاده مي‌كند. آنان قيمت‌هاي اوراق مشتقه را زيرنظر دارند و از تفاوت قيمت اوراق مشتقه يك‌سان در بازارهاي گوناگون سود مي‌جويند بدين ترتيب كه دارايي را با قيمت معيني در يك بازار خريداري مي‌كنند و همان دارايي را در بازار ديگري با قيمت بالاتري مي‌فروشند. از زماني كه بازارهاي مالي به وسيلة شبكه‌هاي كامپيوتري به همديگر وصل شده است و اط‌لاعات به سهولت در جريان است، فعاليت آربيتراژي كم‌رونق شده، چون فرصت‌هاي آربيتراژي از بين رفته است. افزون بر موارد پيشين، به جاي اين كه ما فقط به تغييرات قيمت يك دارايي در بازارهاي گوناگون بنگريم، آربيتراژيست‌ها مي‌توانند همچنين از تفاوت قيمت محصولات گوناگون بازارهاي مشتقه از جمله از تفاوت قيمت بين بازار آني و آتي يا بازار قراردادهاي آتي و حق اختيار معامله يا هر سه بازار با همديگر منفعت كسب كنند. سرمايه‌گذاري آنان بدون ريسك است. اين نوع از تصميم‌هاي آرابيتراژي به تخصص در زمينة تكنيك‌هاي مهندسي مالي نياز دارد.
دستة سوم بازيگران در بازار اوراق مشتقه، بورس‌بازان هستند. همان‌طور كه از اسم آن پيدا است، آنان فقط به بورس بازي مي‌پردازند؛ به طور مثال اگر بورس باز انتظار دارد ارزش يك دارايي در آينده كاهش يابد، به فروش ابزار مشتقه اقدام مي‌كند. چنان چه پيش‌بيني وي درست باشد، از اين محل سود خواهد برد و اگر قيمت بالا برود، وي ضرر خواهد كرد. بورس بازان خود را در بازار در معرض ريسك قرار مي‌دهند و اميدوارند با قبول آن ريسك، سود كسب كنند. با بيان پيشين، بايد اظهار داشت كه اگر اوراق بهادار مشتقه به صورت ابزاري براي پوشش ريسك به كار روند، بي‌شك مفيد است. اين اوراق از طريق برنامه‌ريزي بهتر امور تجاري، كاهش تغييرات ناگهاني در قيمت محصولات و كاهش هزينه‌ها، براي جامعه منفعت عقلاني ايجاد مي‌كند. بورس بازان، زماني كه توليدكنندگان به دنبال كاهش ريسك باشند مي‌توانند منفعت بيش‌تري كسب كنند. آربيتراژيست‌ها با به كار بردن تخصص خويش كاري مي‌كنند كه قيمت‌ها در بازارهاي آني و آتي در اختيار معامله، تفاوت بسياري با هم نداشته باشد؛ زيرا اين عمليات باعث آشكارشدن بهتر فرايند قيمت‌ها مي‌شود؛ به طور مثال، عمليات آربيتراژي در سطح بازارهاي بين‌المللي باعث مي‌شود كه توليدكنندگان داراي كارايي و بهره‌وري پايين، براي بقا در بازار رقابت به افزايش كارايي عمليات خويش بپردازند. آربيتراژ همچنين كمك مي‌كند تا آثار منفي قوانين و مقررات زايد دولتي از بين برود. عمليات بورس بازي بيش‌تر به جاي اين كه كمك كند، به بازار لطمه وارد مي‌آورد؛ البته به رغم آثار مخرب، داراي فوايدي نيز هست كه عبارتند از:
1. به افزايش حجم مبادلات كمك مي‌كند. اين عمل خود داراي دو خاصيت عمده است: أ. افزايش حجم مبادلات، هزينه‌هاي مبادلات را كاهش مي‌دهد؛ ب. نقدينگي اوراق را افزايش مي‌دهد و در نتيجه، بازارها عميق‌تر شده و ريسك‌هاي اجرايي را كاهش مي‌دهد.
2. پوشش دهندگان ريسك كساني را دارند كه ريسك را مي‌پذيرند و آنان همان بورس بازانند.
به رغم اين مسائل، مشكل است كه بورس بازي را مفيد دانست. تاكنون قوانين موجود نتوانسته است از عمليات بورس بازي جلوگيري كند.
2. آراي عالمان (اهل تسنن)15 دربارة ابزار اوراق مشتقه
در اين قسمت مي‌كوشيم به بيان آراي عالمان اسلامي دربارة قراردادهاي آتي يك‌سان و حق اختيار معامله اشاره كنيم. همان طور كه پيش‌تر اشاره شد، عمدة كار موجود در اين زمينه در حوزة حقوقي انجام شده است؛ در نتيجه، آراي فقيهان اسلامي در اين زمينه گوناگون است. دربارة حق اختيار معامله به طور مثال بعضي از فقيهان، اعتبار آن را تحت عنوان فقهي «الخيارات» بررسي كرده، و بعضي ديگر، تحت عنوان «بيع‌العربون» به مطالعه آن پرداخته‌اند.
2-1. آراي موجود دربارة حق اختيار معامله
تعدادي از عالمان از جمله احمد محيي‌الدين حسن و ابوسليمان به حق اختيار معامله ايراد وارد كرده‌اند. هر كدام به ادلة گوناگوني با آن مخالفت كرده‌اند. احمد محيي‌الدين حسن دو ايراد به آن وارد مي‌كند:
1. سررسيد بيش از سه روز تحت عنوان فقهي خيار شرط، غيرقابل قبول است؛
2. خريداران حق اختيار معامله، سود بيش‌تري از فروشندگان آن مي‌برند و اين ستم است و اسلام با ستم مخالف است.
ابوسليمان، عضو آكادمي فقه جده مي‌گويد: حق اختيار معامله قابل قبول است وقتي كه تحت عنوان فقهي بيع‌العربون قرار مي‌گيرد؛ اما اگر از دارايي اساسي پشتوانة آن خارج شود و فروشنده از فروش حق اختيار معامله درآمدي كسب كند، غيرقابل قبول است؛ البته شايان ذكر است كه بعضي عالمان، اصل بيع‌العربون را نمي‌پذيرند.
غرر، اشكال ديگري است كه بر حق اختيار معامله وارد است. از آن جا كه اختيار معامله به نوعي غرر منتهي مي‌شود و از طرف ديگر به صورت ابزاري براي بورس‌بازي مورد استفاده قرار مي‌گيرد، رد مي‌شود. دربارة غرر اجماع روي معناي مشخصي وجود ندارد. غرر، نتيجة جهل است. غرر در اثر كمبود اطلا عات و عدم شفافيت اطلا عات ايجاد مي‌شود. بعضي عالمان معتقدند: بازارهاي مدرن اين معاملات، با توجه به وجود قراردادهاي استاندارد و وجود كنترل ديگر، غرر را منتفي ساخته است. از طرف ديگر، اين ديدگاه رد مي‌شود كه هيچ تحويل فيزيكي صورت نمي‌گيرد و فقط يك توافق صورت مي‌گيرد. افزون بر اين، تغيير در ارزش اختيار معامله به تغيير در ارزش دارايي اساسي پشتوانه آن بستگي دارد و اين تغييرات تصادفي نيستند.
2-2. آراي موجود دربارة قراردادهاي آتي يك‌سان
در ارزيابي اعتبار قراردادهاي آتي در نظام مالي اسلام، بين صاحب‌نظران اتفاق‌نظر وجود ندارد.
مفتي تقي عثمان، يكي از صاحب‌نظران در اين زمينه معتقد است: اين قراردادها به دو دليل معتبر نيستند: 1. يك قاعدة اصلي در اسلام وجود دارد و آن اين است كه ثمن و مثمن نمي‌توانند هر دو مؤ‌جل باشند؛ بنابراين، معاملات قراردادهاي آتي خاص و يك‌سان در شريعت اسلامي معتبر نيستند. 2. در اين قراردادها، تحويل كالاي مورد معامله در قرارداد مورد نظر نيست. در اغلب موارد اين قراردادها بدون انجام معامله‌اي پايان مي‌پذيرد و فقط با عمليات بورس بازي از تفاوت قيمت‌ها سود مي‌برند كه اين نيز در شريعت مقدس اسلام حرام است.
فهيم‌خان، يكي ديگر از صاحب‌نظران در اين زمينه بيان مي‌دارد: بايد در نظر داشته باشيم كه قراردادهاي آتي مدرن، مورد نهي صريح پيامبر اسلام است.
قراردادهاي آتي در بازارهاي آتي مدرن، پديدة جديدي است كه از اواسط دهة 1970 آغاز شده است. اين قراردادها پديد آمدند تا فعاليت‌هاي بورس بازي را افزايش دهند. وي مي‌افزايد: فلسفة اصلي ايجاد اين قراردادها پوشش ريسك به وسيلة كشاورزان بوده است؛ در حالي كه امروزه كشاورزان نمي‌توانند با بورس بازان حرفه‌اي در بازار رقابت كنند؛ بدين سبب عمدة بازيگران در اين بازار، بورس بازان هستند و اين انحراف از فلسفة اصلي ايجاد اين بازارها است. اين كه بعضي‌ها بازارهاي آتي را از آني جدا مي‌دانند، اصولاً نادرست است؛ زيرا از زماني كه فعاليت‌هاي آربيتراژي در بازار انجام مي‌شود، اين بازارها را به هم متصل كرده است. وقتي قيمت‌ها به نحوي است كه مي‌توان آن‌ها را در امتداد يك خط قرارداد به طوري كه آربيتراژيست‌ها با به كار بردن تخصص حرفه‌اي طوري عمل مي‌كنند كه هميشه آنان در بازار سود مي‌برند و يك طرف نيز هميشه ضرر مي‌كند، در اين صورت، حجم معاملات به شدت كاهش مي‌يابد؛ در نتيجه كشاورز تصميم مي‌گيرد از اين ابراز استفاده نكند.
نتيجه‌گيري
1. اتَّفاق نظر كاملي بين فقيهان دربارة ابزار مشتقه وجود ندارد؛ اما همگي بر اين نظر متفقند كه اين ابزار با موازين شرعي مخالفت دارد.
2. زماني كه فقيهان از اين ابزارها صحبت مي‌كنند، از ديدگاه‌هاي گوناگوني به اين ابزار ايراد وارد مي‌كنند. عمدة ايرادهاي وارد بر اساس تفسيرهاي شخصي از شريعت و اين ابزارها صورت مي‌گيرد.
پي‌نوشت‌ها:
1دانشجوي دكتري مديريت مالي دانشگاه تهران.
. Derivatives.2
. Forward Contracts.3
. Futures contracts.4
. Liquidity.5
. Initial Margin.6
. Option Contracts.7
. Contingent Liabilities.8
. Call option.9
0. put option.1
1. premium.1
2. Hedgers.1
3. Arbitragists.1
4. Speculators.1
.15 منبع شماره يك.
منابع و مآخذ
International,سسDerivative Instruments and Islamic Financeسس. Obiyathullah, Ismath, 1 .1991 ,1, No 1Journal of Islamic Financial Services, Vol.
.1992 MC Graw - Hill, ,ششOptions and Financial Futuresسس. Dubofskey, D, 2
Perntice - Hall,,سسOptions, Futures and the Other Derivative Securitiesسس. Hull, J, 3 .1993
Harper Collins CollegeسسFinancial Risk Managenent, سس. Campbell, T and kracaw, W, 4 .1993Publishers,
منبع : فصلنامه اقتصاد اسلامی 9
