محور : اقتصاد اسلامی

محمدنقی نظرپور*
 
چکیده
کنترل پول پرقدرت و حجم نقدینگی در چارچوب سیاست‌های پولی در اختیار بانک مرکزی كشورها قرار دارد و بانك مركزي نیز با استفاده از ابزارهایی نظیر عملیات بازار باز، تغییر نرخ ذخیره قانونی، تغییر نرخ تنزیل مجدد به اهداف خود نایل می‌آید. در عین حال، در این مجموعه ابزارها، عملیات بازار باز قدیمی‌ترین، شناخته شده‌ترین و در عین حال مهم‌ترین ابزار شمرده می‌شود. در جمهوری اسلامی ایران با توجه به ممنوعیت ربا (بهره) و به تبع آن عدم امکان به‌کارگیری اوراق قرضه که بر بهره مبتنی است، قانون عملیات بانکی بدون ربا امکان استفاده از این ابزار را به نظام بانکی کشور نداده است.
این مقاله با معرفی عقد استصناع و شكل‌دهي اوراق استصناع به‌صورت ابزاری برای اعمال سیاست پولی، به بررسی چگونگی تأمین مالي خرید اوراق استصناع به‌وسیله بانک مرکزی می‌پردازد و بیان می‌دارد با اولویت‌دادن به تنزیل مجدد اوراق استصناع به‌طور کلّی يا تنزیل مجدد در چارچوب «اضافه برداشت» می‌توان از اوراق استصناع کنار اوراق مشارکت بانک مرکزی برای اعمال سیاست‌های انبساطی و انقباضی استفاده، و خلا اوراق قرضه و عمليات بازار باز را تا حدودی پر کرد.
واژگان کلیدی: عقد استصناع، اوراق استصناع، سیاست پولی، عمليات بازار باز، بانکداری بدون ربا، بازار بورس اوراق بهادار اولیه و ثانویه.

 

 

>>>

محور : اقتصاد اسلامی

محمدنقی نظرپور*
 
چکیده
کنترل پول پرقدرت و حجم نقدینگی در چارچوب سیاست‌های پولی در اختیار بانک مرکزی كشورها قرار دارد و بانك مركزي نیز با استفاده از ابزارهایی نظیر عملیات بازار باز، تغییر نرخ ذخیره قانونی، تغییر نرخ تنزیل مجدد به اهداف خود نایل می‌آید. در عین حال، در این مجموعه ابزارها، عملیات بازار باز قدیمی‌ترین، شناخته شده‌ترین و در عین حال مهم‌ترین ابزار شمرده می‌شود. در جمهوری اسلامی ایران با توجه به ممنوعیت ربا (بهره) و به تبع آن عدم امکان به‌کارگیری اوراق قرضه که بر بهره مبتنی است، قانون عملیات بانکی بدون ربا امکان استفاده از این ابزار را به نظام بانکی کشور نداده است.
این مقاله با معرفی عقد استصناع و شكل‌دهي اوراق استصناع به‌صورت ابزاری برای اعمال سیاست پولی، به بررسی چگونگی تأمین مالي خرید اوراق استصناع به‌وسیله بانک مرکزی می‌پردازد و بیان می‌دارد با اولویت‌دادن به تنزیل مجدد اوراق استصناع به‌طور کلّی يا تنزیل مجدد در چارچوب «اضافه برداشت» می‌توان از اوراق استصناع کنار اوراق مشارکت بانک مرکزی برای اعمال سیاست‌های انبساطی و انقباضی استفاده، و خلا اوراق قرضه و عمليات بازار باز را تا حدودی پر کرد.
واژگان کلیدی: عقد استصناع، اوراق استصناع، سیاست پولی، عمليات بازار باز، بانکداری بدون ربا، بازار بورس اوراق بهادار اولیه و ثانویه.

مقدمه
قانون عملیات بانکی بدون ربا (بهره) برای نظام بانکی کشور اهدافی نظیر استقرار نظام پولی و اعتباری بر مبنای حق و عدل با ضوابط اسلامی به‌منظور گردش صحیح پول و اعتبار در جهت سلامت و رشد اقتصاد کشور، فعالیت در جهت تحقق اهداف و سیاست‌ها و برنامه‌های اقتصادی دولت با ابزارهای پولی و اعتباری و حذف ارزش پول و ایجاد تعادل در موازنه پرداخت‌ها و تسهیل مبادلات بازرگانی و ... را تصویر کرد. در عین حال وظایفی نظیر تنظیم، کنترل و هدایت گردش پول و اعتبار و اعمال سیاست‌های پولی و اعتباری و ... را بر عهده نظام بانکی کشور گذاشته، و بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران مسؤول تحقق این اهداف و عملیاتی‌کردن وظایف پیش‌گفته است.
با توجه به ممنوعیت بهره در اقتصاد اسلامی و عدم امکان به‌کارگیری آن برای اعمال سیاست پولی، اجرای عملیات بازار باز (OMO)* از طریق خرید و فروش اوراق قرضه که بر نرخ بهره مبتنی است، مطلقا کارایی نداشته، بدین طریق عملا قدیم‌ترین و شناخته شده‌ترین و در عین حال مهم‌ترین ابزار اعمال سیاست پولی که از طریق عملیات بازار باز برای مهار نقدینگی و حجم پول در اقتصاد صورت می‌پذیرفت، از مجموعه ابزارهای سیاستگذاری که در اختیار بانک مرکزی بود، کنار گذاشته شد.
تجربه بیست سال اخیر جمهوری اسلامی ایران نيز نشان می‌دهد که ابزارهاي متعارف دیگر مانند تغییر نرخ ذخیره قانونی، تغییر نرخ تنزیل مجدد و ابزارهایی که به‌ویژه در بانکداری بدون ربا مطرح شد، نظیر تعیین حداقل و حداکثر نسبت سود بانک‌ها در معاملات اقساطی و اجاره به شرط تملیک، تعیین انواع و میزان حداقل و حداکثر کارمزد خدمات بانکی و حق‌الوکاله و ... کارایی مطلوبی برای مهار نقدینگی و حجم پول نداشتند و نتوانستند خلا انجام عمليات بازار باز را پر کنند.
تلاش این مقاله بر آن است که با به‌کارگیری عقد استصناع (سفارش ساخت) و شکل‌دهی اوراق بهادار استصناع، ابزاری جدید برای کنترل نقدینگی و تنظیم حجم پول پرقدرت در چارچوب فقه اسلامی و قانون عملیات بانکی بدون ربا در اختیار بانک مرکزی قرارداده و خلا وجود اوراق قرضه را برای اعمال سیاست پولی تا حدودی جبران کند. به‌نظر می‌رسد اوراق بهادار پیشنهادی استصناع کنار اوراق مشارکت بانک مرکزی می‌تواند جایگزین خوبی برای اوراق قرضه تلقی شود.
بانك مرکزی می‌تواند در صورت قانونی‌شدن اوراق استصناع و با مجوّز شورای پول و اعتبار، از طریق عملیات بازار باز تمام یا بخشی از این اوراق را از بانک‌ها در چارچوب خرید دین، بخرد و با این اقدام به سیاست پولی انبساطی اقدام ورزد؛ یعنی در وضعیت رکود اقتصادی این اوراق با قیمت بیشتری در مقایسه با قیمت رایج خریداری شده، از این طریق (با ثبات سایر شرایط) حجم نقدینگی جامعه و به تبع آن مخارج کلّ، اعتبارات مؤسسه‌های پولي و قیمت‌ها افزایش می‌یابد و بالعکس در شرایط رونق اقتصادی سیاست انقباضی پولي اعمال کرده، اوراق را با قیمت پایین‌تر به تقاضاکنندگان خواهند فروخت. در کلّ، بانک مرکزی می‌تواند با خرید و فروش این اوراق و اعمال سیاست پولي متناسب با وضعیت اقتصادی به اهدافی مانند ایجاد اشتغال، تثبیت سطح عمومی قیمت‌ها، موازنه پرداخت‌ها و در نهایت رشد اقتصادی دست یابد. مشکلی که وجود دارد، این است که هرگاه بانک مرکزی برای نخستین بار به خرید اوراق اقدام می‌کند تا بتواند در مراحل بعد با فروش آن‌ها سیاست انقباضی اعمال کند، ازدیاد حجم پول را به‌دنبال داشته و اگر اقتصاد در وضعیت تورمی باشد، بر شدت آن افزوده می‌شود.
پرسش این است: آیا شیوه‌هایی ممکن است ابداع کرد که بانک مرکزی بتواند با اعمال آن‌ها آثار انبساطی این اقدام را به صفر یا به حداقل برساند؟
بخش عمده این مقاله بر ارائه این شیوه‌ها متمرکز است و برای پاسخ به این پرسش، به معرفی این شیوه‌ها می‌پردازد؛ سپس به نقد و بررسی آن‌ها همت می‌گمارد.
آیا برای ورود بانک مرکزی به بازار استصناع می‌توان بخشی از خرید ارز از دولت را که در سال‌های اخیر صورت می‌پذیرد متوقف کرد و به جای آن بانک مرکزی اقدام به خرید اوراق استصناع، و در واقع همان مقدار نقدینگی را اما از طریق خرید این اوراق به اقتصاد تزریق کند؟ آیا با افزایش محدود ذخیره قانونی به میزان خرید اوراق استصناع می‌توان سرجمع سیاست خنثای پولی اعمال کرد؟ و آیا اولویت‌دادن به تنزیل مجدد اوراق استصناع به‌طور کلّ یا اعمال تنزيل مجدد در چارچوب «اضافه برداشت» مشکل‌گشا است و در نهایت بهترین شیوه و راه‌حلّ چه شیوه و راه‌حلّی است؟
با توجه به این‌که نگارنده در مقاله دیگری ضمن معرفی عقد استصناع اصل قابلیت آن را برای سیاست پولی طرح کرد، در این مقاله ضمن معرفی کوتاهی از این عقد، به چگونگی شکل‌گیری و کاربرد اوراق استصناع برای اعمال سیاست پولی، شیوه‌های تأمین مالی برای خرید این اوراق، اوراق استصناع و رونق بازار بورس می‌پردازیم و سر انجام ملاحظات پایانی مطرح می‌شود.
بیان اجمالی ماهیت عقد استصناع
استصناع قرارداد سفارش ساختی بین دو شخص اعم از حقیقی و حقوقی مبنی بر تولید کالایی خاص یا اجرای پروژه‌ای با ویژگی‌های مشخص در آینده است که سفارش گیرنده (پیمانکار) در ازای گرفتن مبالغ آن در زمان‌های توافق‌شده که بخشی از آن می‌تواند به‌صورت نقد و بخشی از آن به‌صورت اقساط به تناسب پیشرفت فیزیکی کار باشد، متعهد می‌شود، مواد اولیه و کالاهای مورد نیاز پروژه را خود تهیه کند و در زمان مشخص، کالا یا پروژه موردنظر را به سفارش‌دهنده تحویل دهد. «عمل» و «عين» بر ذمه سفارش‌گيرنده مستقر مي‌شود.
گرچه عقد استصناع از گذشته‌های دور وجود داشته و فقیهان بزرگوار نیز به تبيين ماهیت فقهی و حقوقی آن پرداختند، همچنان اتفاق نظری در این زمینه وجود ندارد. از متقدمانی که به این موضوع پرداختند می‌توان از شیخ طوسی در خلاف (طوسی، 1411ق: ج 3، ص 215) و در المبسوط (طوسی، 1422ق: ج 2 ص 194) و شافعی در الام (شافعی، 1422ق: ج 3 ص 131) و سرخسی در المبسوط (سرخسی، بی‌تا: ج 12 ص 139) نام برد.
همچنین از معاصران می‌توان از آیت‌الله هاشمی‌شاهرودی (هاشمی‌شاهرودی، 1378: ش 19 ـ 20) آیت‌الله مؤمن (مومن، 1376: ش 11 ـ 12)، آیت‌الله تسخیری (مجله مجمع الفقه الاسلامی العدد السابع، الجزء الثانی)، علی محیی‌الدین علی قره‌داغی (قره‌داغی، 1423ق)، محمد‌سلیمان اشقر (اشقر، 1418ق)، عبدالحمید محمود طهماز (طهماز، بی‌تا) و وهبه زحیلی (زحیلی، 1423ق) و محمد‌توفیق رمضان بوطی (بوطی، 1418ق) نام برد.
شایان ذکر است که عالمان اهل سنت در قالب «عقد الاستصناع» به جنبه‌های گوناگون آن پرداختند؛ ولی در کتاب‌های فقهی شیعه به گستردگی کتب فقهی اهل سنت به این موضوع پرداخته نشده است. در هر صورت با توجه به گستردگی عقد استصناع در وضعیت کنونی جامعه و نیاز به واقعی‌تر کردن عقود بانکی و اوراق منتشره به‌وسیله دولت و بانک مرکزی و یا گسترده و فراگیر ساختن آن‌ها، بررسی دقیق فقهی، حقوقی عقد استصناع و چگونگی امکان استفاده از آن در عرصه فعالیت‌های اقتصادی در سطح خرد و کلان به‌نظر ضرور می‌رسد. این‌که آیا استصناع اساسا عقد است یا ایقاع و در صورت عقد‌بودن آیا «سلم» است یا «بیع» و یا «بیع و اجاره» یا در ابتدا «بیع» و در انتها «اجاره» یا «اجاره محضه» و یا «وعد» و یا «مواعده» و یا این‌که عقدی مستقل شمرده می‌شود؟ آیا عقد استصناع، قراردادی لازم یا جایز است؟ در صورت لزوم، آیا اختیار بر هم‌زدن معامله (خیار) وجود دارد و کدام‌یک از خیار‌های «رویت»، «عیب» و «وصف» در آن جریان دارد؟ و سایر احکام از مباحث بسیار مهمی است که در مباحث فقهی مربوط به استصناع باید موشکافی شود.
حتی مباحث در این سطح نیز خلاصه نمی‌شود؛ بلکه اگر بپذیریم که عقد استصناع در مجموعه عقود متعارف رایج در کتاب‌های فقهی شیعه نیست، آیا ممکن است عقدی را با این خصوصیات تاسیس کرد؟ آیا اساسا تاسیس عقد جدید (مستحدث) امكان‌پذير و جايز است؟
نويسنده در مقاله پیشین به بخشی از این مباحث پرداخته، در تحقيق ديگري که در دست تالیف دارد، با استفاده از کتاب‌های فقهی و اصولی قدما و متأخران و معاصران به بررسی اقوال و نظریه‌ها در این زمینه به‌صورتی به‌طور کامل فقهی و تخصّصی و به‌شیوه‌ای اجتهادی در چارچوب فقه جواهری خواهد پرداخت به اجمال مي توان گفت:
اولاً استصناع عقد است، نه ایقاع. ثانیاً استصناع عقدی مستقل از سایر عقود است؛ گرچه شباهت‌هایی با برخی از عقود دارد.
از آن‌جا که در عقد استصناع از پیمانکار خواسته می‌شود با مواد اولیه‌ای که خود تهیه می‌کند کالایی را با ویژگی‌هایی مشخص بسازد و در زمان مشخص تحویل بدهد؛ یعنی عقدی است که چه سبب آن پیمانکار در مقابل مبالغی که بخشی به‌صورت نقد و بخشی به‌صورت اقساطی دریافت می‌کند، «عمل» و «عين» (کالایی که می‌سازد) بر ذمه او مستقر می‌شود.
این عقد، مستقل از عقود متعارف است و از آن‌جا که اطلاق عقد بر آن عرفا بلا مانع است، عمومیت آیه شریفه «اوفوا بالعقود» شامل آن خواهد شد و مشروعیت آن نيز اثبات می‌شود. افزون بر سیره متشرعه كه حكايت از انعقاد و شیوع چنین عقودی دارد، به احتمال بسیار و در حد اطمینان می‌توان گفت که در گذشته‌های دور نیز جریان داشت و علی‌القاعده در دید امامان معصوم  و پیامبر بزرگوار  بوده و منع و ردعی از آنان صادر نشده است؛ گرچه در منابع روایی اهل سنت دو روایت نقل شده که حکایت از آن دارد:
1. پیامبر اسلام سفارش ساخت انگشتری از طلا را به مردي داد که برای حضرت  ساخته شد.
2. پیامبر  سفارش ساخت منبر را به زنی به نام سهل داد که به غلام خود امر کند منبری برای حضرت  بسازد.
روایت اول حتی در منابع صحاح اهل سنت وارد نشده و فقط در کتاب النهایه فی غریب الحدیث از ابن‌اثیر (ابن‌اثیر، 1422ق: ج 3، ص 56) ذکر شده است؛ ولی روایت دوم گرچه در صحیح بخاری آمده، صریح در این نیست که خود پیامبر قرارداد استصناع بسته باشد؛ پس از نظر روایات نقل شده از پیامبر  حتی در منابع روایی اهل سنت نمی‌توان به دلیل مقتضی بر انعقاد عقد استصناع به‌وسیله حضرت دست یافت و در جوامع روايي شيعه نيز تا كنون نويسنده به رواياتي از اين دست برخورد نکرده است.
به‌نظر مي‌رسد غير از عمومات و اطلاقات نظير آيه شريفه «اوفوا بالعقود» و وجود سيره متشرعه، روايت خاصي بر شرعيت عقد استصناع نداشته باشيم.
چگونگی شکل‌گیری اوراق استصناع برای اعمال سیاست مالی
گرچه تمرکز عمده این نوشتار بر به‌کارگیری این اوراق برای اعمال سیاست پولی است، چارچوبی که در این مقاله برای اعمال این سیاست مطرح می‌شود، در برخی موارد باید از مجرای سیاست مالی باید عبور کند؛ از این‌رو به چگونگی شکل‌گیری اوراق استصناع برای اعمال سیاست مالی می‌پردازیم.
نظر به اهمیت اجرای سرمایه‌گذاری‌های زیر‌بنایی در سطح ملّی یا منطقه‌ای و یا حتی محدودتر و در عین حال محدودیت اعتبارات تخصیصی لازم برای اجرای این سرمایه‌گذاری‌ها در زمان حاضر، وزارتخانه‌ها و سازمان‌های دولتی که می‌خواهند چنین طرح‌هایی را اجرا کنند، همچنین بانک‌های تجاری و تخصّصی و مؤسسه‌های پولی و اعتباری می‌توانند با شخصیت‌های حقیقی یا حقوقی که به‌صورت مناقصه به همکاری دعوت می‌شوند، قرارداد استصناع امضا کنند؛ بدین‌گونه که سفارش ساخت طرح‌های بزرگ نظیر راه‌سازی، سد‌سازی، مجتمع‌سازی‌های کوچک و بزرگ یا حتی تکمیل طرح‌های موجود و ... را به پیمانکاران بدهند در مقابل، نهاد‌های پیش‌گفته به‌جای پرداخت همه یا بخشی از مبالغ به‌صورت مبالغ نقدی، به آنان اوراق استصناع با سر‌رسید مشخص که طرح در آن سر‌رسید به اتمام می‌رسد یا در حال اتمام است برای مثال 2 ساله، 3 ساله یا 5 ساله یا تلفیقی از آن‌ها به تناسب قرارداد داده می‌شود. طبیعی است بسته به زمان سر‌رسید مبالغ اسمی درج‌شده در این اوراق بیش از مبلغ نقدی طرح (در صورتی که قرار بر پرداخت نقدی می‌بود) است؛ البته این اوراق در صورتی قانونی و معتبر خواهد بود که با ضمانت وزارت امور اقتصادي و دارایی یا سازمان مدیریت و برنامه‌ریزی و با مجوّز رسمی بانک مرکزی منتشر شود. پیمانکاران و مجریان این طرح‌ها پس از اخذ اوراق استصناع می‌توانند با منابع دیگری که احیاناً در اختیار دارند طرح را آغاز کرده، به پیش ببرند و در زمان سررسید تمام مبلغ اسمی را دریافت کنند و در صورتی که به هر دلیل به پول نقد نیاز داشته باشند می‌توانند همه یا بخشی از این اوراق را در بازار ثانویه (طبق فرض، بازار ثانویه فعال وجود دارد یا باید در این زمینه آن را فعال کرد و بانک‌های عامل نیز طبق قانون مجاز به اعمال تنزیل درباره این اوراق باشند) بفروشند يا به بانك‌هاي عامل داده، با نرخ تنزیلی توافقی به وجوه نقد دست یابند. اشخاص حقیقی یا حقوقی که این اوراق را در بازار ثانویه در اختیار گرفتند یا بانک عاملی که این اوراق را تنزیل کرد نیز می‌توانند تا سر‌رسید صبر کرده، و مبالغ اسمی را از انتشار‌دهنده اوراق بطلبند و در این‌صورت مطابق برخی فروض و به تناسب وضعیت اقتصادی و وضعیت کسب و کار بیشترین سود را عاید خود کنند. اینان نیز در صورت نیاز به پول نقد می‌توانند پیش از سر‌رسید به بازار ثانویه یا بانک‌های عامل دیگر مراجعه کرده، به وجوه نقدی مورد نیاز دست یابند.
با استفاده از اوراق استصناع، دولت و نهادها و سازمان‌های دولتی می‌توانند منابع لازم برای اجرای طرح‌های مصوب را که به‌طور کامل توجیه اقتصادی و ملّی دارد، را تدارک دیده، به‌صورتی مناسب کسری بودجه در این زمینه را تأمین مالی کنند. شایان ذکر است از آن‌جا که سر‌رسید این اوراق می‌تواند به‌گونه‌ای طراحی و تنظیم شود که متناسب با پیشرفت کار یا پس از اتمام طرح باشد و به‌طور طبیعی مبالغ در آن زمان به‌وسیله انتشار‌دهنده پرداخت می‌شود، به دلیل همراه‌بودن با افزایش کالاهای تولیدی این طرح یا احیاناً خدمات ارائه شده و متعاقب آن رشد اقتصادی، در مقایسه با طرح‌هايی که دولت در طول زمان مبالغ مورد نیاز را تزریق می‌کند و پس از چندین سال انتظار تولید آن وارد عرصه اقتصادی می‌شود وجود اوراق استصناع و دريافت مبالغ در سررسيد فاقد آثار منفی تورمي است یا آثار منفی بسیار اندکی بر اقتصاد خواهد داشت.
دولت مي‌تواند با استفاده از این اوراق به تناسب موقعیت‌های رکودی یا رونق اقتصادی سیاست‌های مالی انبساطی یا انقباضی مورد‌نظر را اعمال کند. برای اعمال سیاست انبساطی این قراردادها امضا و سررسید‌ها کوتاه‌تر و برای اعمال سیاست انقباضی از اجرای طرح‌های مصوب صرف‌نظر می‌شود. شرکت‌ها و مؤسسه‌های غیر‌دولتی نیز می‌توانند در صورت دارا بودن ضمانت‌ها و مجوّزهای لازم از این اوراق برای تأمین مالی طرح‌ها و پروژه‌هاي مورد‌نظر استفاده کنند؛ البته این‌گونه تأمین مالی گرچه در مجموعه سیاست مالی دولتي نمی‌گنجد، همان‌گونه که در بخش‌های دیگر مقاله به آن اشاره خواهیم داشت می‌تواند زمینه مناسب را برای اعمال سیاست‌های پولی فراهم سازد و در واقع از جهت اعمال سیاست پولی نیازی نیست که این اوراق را دولت انتشار دهد یا این‌که با مجوّز نهادهای دولتی ذیربط به‌وسیله شرکت‌ها و سازمان‌های غیردولتی منتشر شود.
آنچه تا کنون مطرح شد، قرارداد استصناع مستقیم بود. در این نوع قراردادها، وزارتخانه‌ها و مؤسسه‌ها به‌طور مستقیم با پیمانکاران وارد مذاکره می‌شدند و اوراق استصناع را به خودشان می‌دادند؛ اما زمانی که طرح کوچک باشد یا طرح بزرگی به طرح‌های کوچک تبدیل شود و پیمانکاران جزء نتوانند با وزارتخانه و ... به‌طور مستقیم وارد مذاکره شوند یا تخصّص و توان لازم را به هر جهت برای فروش اوراق استصناع در بازار ثانویه ندارند، این وزارتخانه‌ها می‌توانند با یک بانک معتبر قرارداد استصناع ببندند و اوراق استصناع را به بانک بدهند. بانک اکنون در جایگاه واسطه خود با پیمانکاران طرف قرارداد می‌شود و در اين‌صورت می‌تواند قرارداد استصناع دیگری با پیمانکاران جزء منعقد کند و بخشی از مبلغ را هنگام قرارداد و بخش دیگری را به‌صورت اقساطی و متناسب با پیشرفت کار به این پیمانکاران تحویل می‌شود. بانک نیز می‌تواند تا سررسید اوراق استصناع صبر کند و کلّ مبلغ سررسید را از انتشار‌دهنده آن بطلبد یا این‌که با مراجعه به بازار ثانویه و با تن‌دادن به تنزیل و متناسب با مدت باقی‌مانده تا سررسید به پول نقد دست یابد و خریداران این اوراق نیز می‌توانند این اوراق را تا زمان سر‌رسید نگهداری کنند یا در بازار ثانویه به فروش برسانند.
کاربرد اوراق استصناع در عمليات بازار باز
در صورتی که پیمانکاران اوراق استصناع را به بانک‌ها بفروشند یا بانک‌ها از بازار ثانویه این اوراق را بخرند، بانک‌ها می‌توانند تا زمان سررسید صبر کنند یا در صورت نیاز به نقدینگی با فروش این اوراق نقدینگی لازم را به‌دست آورند؛ اما در صورتی که با تصویب قانون، بانک‌ها بتوانند این اوراق را به بانک مرکزی داده، با تنزیل، وجوه مورد نیاز را از بانک مركزي اخذ کنند، در این‌صورت حجم پول افزایش و سیاست انبساطی پولی تحقق می‌یابد. در این چارچوب بانک مرکزی می‌تواند از طریق عملیات بازار باز تمام یا بخشی از این اوراق استصناع را بسته به موقعیت‌های اقتصادی با تنزیل بخرد و با پرداخت مبالغ مربوطه به اجرای سیاست انبساطی پولی اقدام کند؛ یعنی در وضعیت رکود اقتصادی با پرداخت قیمت بالا در مقایسه با وضعیت موجود بازار، انگیزه برای خرید این اوراق را افزایش دهد و از این طریق، حجم نقدینگی و به تبع آن مخارج کلّ و اعتبارات مؤسسه‌های پولی افزایش دهند و بالعکس در وضعیت رونق اقتصادی سیاست انقباضی پولی را اعمال کرده و اوراق را با قیمت پایین‌تری به مردم فروخته است و از این طریق از نقدینگی موجود در جامعه بکاهد.
روند پیش‌گفته در صورتی می‌تواند به‌صورت ابزار مناسبی برای سیاست‌های پولی در طول زمان مورد استفاده قرار گیرد که اوراق استصناع طرح‌های مختلف در بخش‌های گوناگون اقتصادی با سر‌رسید‌های متفاوت و با تنوع گسترده‌ای منتشر شده باشد و همواره نیز همزمان با فرارسیدن سررسیدها، اوراق دیگری منتشر شود تا با جایگزینی برخی بر دیگری استمرار سیاستگذاری ممکن شود. و بانک مرکزی بتواند با محاسبه تفاضل خرید و فروش‌ها، میزان نقدینگی لازم در جامعه را با سیاست‌های انقباضی یا انبساطی به‌ خوبی کنترل کند.
شیوه‌های تأمین مالی برای خرید اوراق استصناع
پرسش بسیار مهمی پیش‌روی ما است و اگر نتوانیم برای این پرسش پاسخ مناسبی تدارک ببینیم، طرح پیشنهادی مقاله در توسل‌جستن به عقد و اوراق استصناع برای اعمال سیاست پولی تقریبا مورد سؤال قرار گرفته، کارایی خود را تا حدود بسیاری از دست خواهد داد. آن پرسش این است: اوّل‌بار که بانک مرکزی تصمیم می‌گیرد وارد بازار اوراق استصناع شده تا این اوراق را بخرد یا هر وقت تصمیم به افزایش سقف اوراق استصناع داشته باشد تا اندوخته اوراق برای اعمال سیاستگذاری پولی گسترده‌تر شود، به‌طور عملی سیاست انبساطی پولی به‌صورتی ناخواسته اعمال می‌شود؛ در صورتی که ممکن است اقتصاد در وضعیت تورمی باشد و با اعمال این سیاست آتش تورم شعله‌ورتر شود. یا این‌که اقتصاد در تعادل به سر می‌برد و اساساً نیازی به اعمال سیاست پولی اعم از انبساطی و انقباضی نداشته باشد.
برای پاسخ به این پرسش از پاسخ نقضی و پاسخ‌هاي حلّی مدد جسته، می‌کوشیم مسیر به‌کارگیری اوراق استصناع برای اعمال سیاست پولی را هموار سازیم.
أ. پاسخ نقضی
فرض می‌کنیم به عللی توانستیم انتشار اوراق قرضه را از نظر شرعی و قانونی توجیه کنیم و بانک مرکزی از الان تصمیم بگیرد این اوراق را اوّل‌بار پس از سال‌ها منتشر کند یا این‌که حجم آن را گسترش داده، به مبلغ کلّ قابل‌توجهی برساند تا از آن طریق سیاست‌های انقباضی و انبساطی پولی سهل‌تر و مناسب‌تر عملی شود. آیا در این فرض اوّل‌بار، سیاست انقباضی پولی به‌صورتی ناخواسته تحقق نمی‌یابد در صورتی که ممکن است اقتصاد در وضع رکودی بوده یا در تعادل به سر می‌برد و اعمال این سیاست اصلاً مطلوب نباشد؛ پس اوّل‌باری که بانک مرکزی بخواهد وارد عملیات بازار باز شود، ممکن است سیاست مطلوبی اعمال نشود؛ ولی وقتی اندوخته اوراق قرضه افزایش یافت، با تغيير آن می‌توان به سیاست انقباضی یا انبساطی دست يافت.
ممکن است گفته شود انتشار اوراق قرضه زمانی صورت خواهد پذیرفت که اقتصاد نیاز به کاهش حجم نقدینگی داشته باشد. در پاسخ می‌گوییم اوراق استصناع را نیز زمانی بانک مرکزی بخرد که جامعه نیازی به افزایش حجم نقدینگی داشته باشد و این شرایط نیز خیلی دور از واقعیت نیست؛ زیرا متناسب با رشد اقتصادی باید حجم پول در گردش و نقدینگی افزایش یابد و در غیر این‌صورت اقتصاد با کاهش قیمت‌ها و رکود مواجه خواهد شد که مطلوب نیست و بانک مرکزی می‌تواند به جای افزایش نقدینگی برای پوشش‌‌دادن رشد اقتصادی اوراق استصناع موجود بانک‌ها را بخرد و متناسب با آن‌ها حجم پول و نقدینگی را افزایش دهد.
ب. پاسخ‌های حلّی
بی‌تردید آنچه در سال‌های اخیر در کشور ما اتفاق افتاد، افزایش قیمت نفت و به تبع آن افزایش درآمد ارزی حاصل از فروش آن بود و در این جهت بانک مرکزی باید با افزایش دارایی‌های خارجی خود اقلام طرف دارايي ترازنامه خود را افزایش داده، به ازای آن اسکناس و مسکوک جدید در اختیار دولت قرار دهد؛ یعنی عملاً سیاست انبساطی پولی اعمال می‌شد و در نتیجه پایه پولی و پول پرقدرت افزایش می‌یافت و دولت با دریافت این مبالغ کسری بودجه خود را تأمين مالي می‌کرد. در صورتی که انتشار اوراق استصناع قانونی، و بانک مرکزی بتواند وارد این بازار شود، بانک مرکزی می‌تواند بخشی از خرید ارز از دولت را متوقف سازد و به ‌جای آن اوراق استصناعی را که بخش دولتی منتشر کرد بخرد و از این طریق کسری بودجه دولت نیز برطرف شود. با خریداری این اوراق به‌وسیله بانک مرکزی که از طریق بانک‌ها انجام می‌شود، همان مقدار پول پرقدرت اما از طریق خرید اوراق استصناع وارد اقتصاد می‌شود.
مزیت قابل توجه در انتشار اوراق استصناع این است که دولت می‌تواند بخشي از پروژه‌های خود را از طریق انتشار این اوراق تأمین مالی کند که در صورت عدم انتشار قادر به تأمین مالی آن‌ها نیست؛ افزون بر این‌که با تأخیر در پرداخت وجوه مربوط به آن‌ها تا زمان سر رسید، با منابع مالی محدود تری در طول زمان قادر خواهد بود حجم بیشتری از پروژه‌ها را تأمین مالی کرده، از اين طريق به اعمال سياست مالي بپردازد؛ البته ضرورتاً همه اوراق استصناع را وزارتخانه‌ها و مؤسسه‌های دولتی انتشار نمی‌دهند. بخش خصوصی نیز با مجوّز رسمی بانک مرکزی می‌تواند این اوراق را منتشر کند و در اين‌صورت، سياست مالي نيز اصلاً تحقق نمي‌يابد.
همان‌گونه که ملاحظه شد، با جابه‌جایی شیوه افزایش نقدینگی از طریق خرید ارز به خرید اوراق استصناع، درست است که نقدینگی افزایش می‌یابد و عملاً سیاست انبساطی پولی اعمال می‌شود، ولی پیش از خرید اوراق استصناع به‌وسیله بانک مرکزی عملاً سیاست انبساطی بود؛ ولی از راه دیگری اعمال می‌شد. در عین حال ویژگی افزایش نقدینگی از طریق خرید اوراق استصناع، فراهم‌شدن زمینه اعمال سیاست انقباضی پولی به‌واسطه فروش آن‌ها همراه با تنزیل در بازار ثانویه در مراحل بعدی است؛ افزون بر این‌که در پایان سر‌رسید نیز از آن‌جا که بانک مرکزی از انتشار‌دهنده این اوراق مبلغ اسمی آن را می‌طلبد عملا سیاست انقباضي رخ خواهد داد؛ اما در صورت خرید ارز از دولت زمانی سیاست انقباضی عملیاتی می‌شود که بانک مرکزی مقادیری از ارز خریداری شده را به بازار ارز برده، بفروشد؛ ولی برای فروش بیشتر مقادیر ارز علی‌القاعده باید قیمت آن را کاهش دهد که خود با توجه به اهميت ثبات نسبي نرخ ارز و ملاحظات دیگری که کاهش این نرخ به‌دنبال دارد، مطلوبیت چندانی ندارد.
شايان ذكر است اگر از سال‌هاي اخير صرف‌نظر كنيم كه با افزايش قيمت نفت درآمد ارزي دولت افزايش چشمگيري داشت و دولت كسري بودجه خود را از طريق فروش ارز به بانك مركزي تأمين مالي کرد و به سال‌هاي قبل كه قيمت نفت پايين بود برگرديم، ملاحظه مي‌كنيم كه دولت از طريق استقراض از بانك مركزي حجم پول پرقدرت را افزايش مي‌داد و عملاً سياست انبساطي پولي تحقق مي‌يافت و از آن‌جا كه دولت به‌طور معمول قرض‌ها را بازپرداخت نمي‌كند، سياست انقباضي در استقراض معنا و مفهومي ندارد. در اين‌صورت طبيعي بود افزايش پول پرقدرت آثار نامطلوب خود را بر اقتصاد بر جاي مي‌گذاشت؛ در حالي كه اگر تأمين مالي از طريق فروش اوراق استصناع براي طرح‌هاي مشخص صورت پذيرد، اساساً حجم پول در ابتدا افزايش نمي‌يابد و سياست پولي و افزايش پول پرقدرت به‌كلّي منتفي است.
صرف‌نظر از نكته پیش‌گفته از سه شیوه ذیل برای پاسخ به آن سؤال مهم و رفع نگرانی از سیاست انبساطی پولی ابتدایی می‌توان مدد جست:
1. افزایش محدود نرخ ذخیره قانونی
برای این‌که از ماهیت انبساط پولی خريداري اوراق استصناع به‌وسیله بانک مرکزی جلوگیری کنیم می‌توانیم قبل از خرید، به تناسب مبالغی که بانک مرکزی می‌خواهد برای خرید اوراق استصناع اختصاص دهد؛ برای مثال، 5/0 یا 1 درصد نرخ ذخیره قانونی بر سپرده‌های قرض‌الحسنه جاری و پس‌انداز (و نه سپرده‌های سرمایه‌گذاری مدّت‌دار) افزایش يابد و دقیقاً همین میزان را صرف خرید اوراق استصناع کند. در این‌صورت، سیاست انقباضی پولي به جهت افزایش نرخ ذخیره قانونی با خرید این اوراق خنثا می‌شود و پول پرقدرت نیز افزایش نمی‌یابد.
این اقدام از نظر قانونی نیز هیچ‌گونه منعی ندارد. یکی از مصوبات شورای پول و اعتبار در جلسه مورخ 19 / 2 / 1382 این است که «بانک مرکزی مجاز خواهد بود به تناسب شرایط اقتصادی و به‌منظور تحقق اهداف سیاست پولی نسبت سپرده قانونی را تا 3 واحد درصد افزایش یا کاهش دهد» (سايت بانك مركزي، www.cbi.ir).
نکته قابل تامل این‌که گرچه تغییر نرخ ذخیره قانونی از اختیارات بانک مرکزی است، این نرخ در بسیاری از کشور‌ها زیر 5 درصد و حتی در برخی کشور‌ها صفر است و این در حالی است که این نرخ در ایران در سال‌هاي اخير بين 10 الي 20 درصد متغير است. نرخ‌هاي موجود در ايران بر‌اساس استانداردهای بین المللی بسیار بالا تلقی می‌شود. گرچه می‌پذیریم در سطح کلان اعمال سیاست پولی انبساطی به جهت خرید اوراق استصناع، با سیاست انقباضی به جهت افزایش ذخیره قانونی خنثا می‌شود، در سطح بانک‌ها سبب بیشتر‌شدن فاصله بین نرخ سود اعطایی به سپرده‌گذاران و نرخ سود دریافتی از تسهیلات خواهد شد؛ یعنی Spread بانکی و تفاوت نرخ‌های سود افزایش خواهد یافت و انگیزه سپرده‌گذاران براي سپرده‌گذاري را كم مي‌كند و برخي از طرح‌های سرمایه‌گذاري را که قابلیت سود‌دهی با نرخ‌های پایین‌تر دارند، از جرگه متقاضیان تسهیلات خارج خواهند کرد.
به جهت اهمیت موضوع کاهش نرخ ذخیره قانونی، کشورهای اروپایی در سال‌های گذشته موفق شدند، تفاوت نرخ سود (بهره) دریافتی و پرداختی خود را تا حد 3/1 درصد کاهش دهند و این کاهش همچنان ادامه دارد. در حالی که به‌علت بی‌ثباتی اقتصادی کشورهای در حال توسعه این نرخ بسیار بالا و با تلاطم بسیاری همراه است. عوامل فراوانی در این زمینه وجود دارد که از آن جمله وجود بانک‌های دولتی و عدم فعالیت بانک‌های خصوصی و در نتیجه وجود انحصار چند‌جانبه در نظام بانکی، فشار دولت برای پرداخت وام‌های تکلیفی که به عدم بازپرداخت وام و هزینه سنگین مطالبات مشکوک الوصول برای بانک‌ها می‌انجامد و وجود نرخ‌های تبعیضی بین بخش‌های اقتصادی به‌صورت دستوری که باعث عدم کارایی وام‌های پرداختی از طرف بانک‌ها می‌شود (مجتهد ص 148).
شایان ذکر است زمانی که نرخ ذخیره قانونی به هر دلیل افزایش یابد و به‌دلیل دستوری بودن نرخ تسهیلات هیچ رابطه منطقی بین نرخ ذخیره قانونی و نرخ تسهیلات وجود نداشته باشد و بانک‌ها قادر نباشند بخشی از هزینه‌های افزایش نرخ ذخیره قانونی را با افزایش نرخ تسهیلات به متقاضیان منتقل کنند یا با کاهش سود پرداختی بخشی از این هزینه‌ها به سپرده‌گذاران انتقال دهند، بانک‌ها دچار زیان شده، کارایی آن‌ها مختل می‌شود و به تبع آن واسطه‌گری‌های مالی از طریق رسمی کاهش می‌یابد و بازارهای غیررسمی (Curb Markets) و غیرمتشکل فعال خواهند شد که در مجموع اقتصاد متحمل خسارت خواهد شد.
با توجه به مطالب پیش‌گفته در مجموع ذهنیت مثبتی درباره افزایش نرخ ذخیره قانونی وجود ندارد و مسؤولان نظام بانکی در کشور نیز می‌کوشند حداقل در افزایش این نرخ گام برندارند و اگر بتوانند نیز آن را کاهش خواهند داد؛ با وجود این اگر امکان استفاده از ابزارهای دیگر برای خنثاسازی سیاست انبساطی پولی وجود داشته باشد، استفاده از افزایش نرخ ذخیره قانونی مطلوبیت چندانی ندارد؛ اما همان‌گونه که در گذشته به‌صورت گسترده و فراوان از این ابزار برای کنترل نقدینگی استفاده شد، در صورتی که ابزار دیگر چنین کارایی را نداشته باشد، استفاده از این ابزار همچنان با همه ضعف‌ها می‌تواند مورد استفاده قرار گیرد.
2. اولویت‌دادن به تنزیل مجدد اوراق استصناع
همان‌گونه که در بخش‌های پیشین بیان شد، پیمانکاران می‌توانند اوراق استصناع دریافتی را نزد بانک‌ها تنزیل، و مبالغ مورد نیاز را پیش از سررسید اوراق دریافت کنند. بانک‌ها نیز می‌توانند این اوراق را تا سر‌رسید نگهداری کنند و تمام مبلغ اسمی را دریافت دارد یا این‌که به بازار ثانویه برده، به شخصیت‌های حقیقی یا حقوقی با تنزیل بفروشند و راه سوم نیز تنزیل مجدد نزد بانک مرکزی است که همه این موارد در طرح پیشنهادی باید با مجوّز قانونگذار و تعیین سقف‌های معیّن صورت پذیرد و در طرح پیشنهادی ما فرض می‌شود مراحل قانونی انجام این عملیات به خوبی صورت می‌پذیرد. می‌دانیم بانک مرکزی طبق قانون با نرخ مشخصی می‌تواند اسناد بهادار در اختیار بانک‌ها را برای تأمین اعتبار مورد نیاز بانک‌ها تنزیل مجدد کند و از این طریق، پایه پولي را افزایش دهد. بانک مرکزی در طرح پیشنهادی ما می‌تواند به جهت مزیت اعمال سیاست انقباضی به جهت فروش آینده اوراق استصناع در بازار ثانویه و جذب نقدینگی، تنزیل مجدد این اوراق را در اولویت قرار دهد.
با دقت در ماهیت اوراق استصناع در می‌یابیم که این اوراق حاکی از بدهی واقعی انتشار‌دهنده آن به پیمانکار است؛ یعنی به ازای تعهدی که پیمانکار برای اجرای طرح مشخص با همه شرایط و ویژگی‌های مربوط به سفارش‌دهنده طرح می‌دهد، سفارش‌دهنده در چارچوب عقد استصناع به جای پول نقد به او اوراق استصناع می‌دهد که این اوراق مدت‌دار است. نظیر این‌که در معامله‌ای که بین افراد و پیمانکاران منعقد می‌شود به‌جای پول نقد چک تضمینی در زمان‌های از پیش تعیین‌شده پرداخت شود یا پس از اتمام قرارداد چک‌های معمول در تاریخ‌های معیّنی به طرف مقابل تحویل شود؛ پس اوراق استصناع از دَیْن واقعی حاکی است که به‌واسطه عقد شرعی و عرفی ایجاد شده. با ملاحظه واقعی‌بودن دین در این اوراق، خرید و فروش این دین در فقه اسلامی مطابق فتوای اکثر فقیهان جایز است.
در بانکداری اسلامی، «بیع دین» از جمله ابزارهایی است که جهت تأمین منابع مالی مورد نیاز واحدهای تولیدی، بازرگانی و خدماتی از طریق تنزیل اسناد و اوراق تجاری متعلق به این قبیل واحد‌ها طبق ضوابط مربوط مورد استفاده قرار می‌گیرد. شایان ذکر است که مجوّز خرید دین به‌وسیله بانک‌ها آیین‌نامه موقت تنزیل اسناد و اوراق تجاری (خرید دین) و مقررات اجرایی آن است که در چهار صد و هفتاد و یکمین جلسه مورخ 26/8/1361 شورای پول و اعتبار به تصویب رسیده و متعاقباً در شورای نگهبان نیز مطرح و با اکثریت آرا مغایر با موازین شرع و قانون اساسی شناخته نشده است (هدایتی و همکاران، 1384: ص 244).
با توجه به این‌که در قانون، خرید دین از جمله تسهیلات اعطایی کوتاه‌مدّت جهت تأمین مالي نیازهای مالی واحدهای تولیدی، بازرگانی و خدماتی به‌شمار می‌رود که سر‌رسید این نوع تسهیلات نمی‌تواند بیش از یک سال باشد (همان)، به‌نظر می‌رسد اوراق استصناع باید با دقت نظر بیشتری در این مجموعه قرار گیرد؛ ولی بی تردید از نظر فقهی اوراق استصناع، اوراقی تلقی می‌شود که از دین واقعی حاکی است؛ از این‌رو فروش آن در چارچوب مباحث فقهی به‌وسیله پیمانکاران که اوّل‌بار از انتشار‌دهنده آن دریافت می‌دارند، در بازار ثانویه یا بانک‌ها به اشخاص حقیقی یا حقوقی همراه با تنزیل مبلغ اسمی به تناسب سر‌رسید، بلا‌مانع است. همچنین اشخاصي که از پیمانکاران در بازار ثانویه این اوراق را خریدند می‌توانند دوباره به اشخاص دیگری اعم از حقیقی و حقوقی بفروشند و هر چند بار که این معامله اتفاق بیفتد، از نظر فقهی بلامانع است.
در این چارچوب اولویت قائل‌شدن بانک مرکزی به خرید این اوراق همراه با تنزیل و در واقع تنزیل مجدد این اوراق هیچ شبهه شرعی ندارد؛ ولی برای شفاف‌سازی آن باید قوانین مربوط به روشنی تصویب شود و اجازه خرید و فروش این اوراق به بانک‌های تجاری و بانک مرکزی داده شود. گر‌چه بانک مرکزی می‌توانست وجوه مورد نیاز بانک‌ها را از طریق تنزیل مجدد اوراق بهادار دیگر تأمین کند، از آن‌جا که بانک مرکزی با خرید این اوراق می‌تواند برای کاهش نقدینگی در مرحله دیگر به فروش آن‌ها در بازار ثانویه اقدام کند، اوراق استصناع مزیت بیشتری از اوراق دیگر دارد.
3. تنزیل مجدد اوراق استصناع در چارچوب اضافه برداشت
تسهیلاتی که بانک مرکزی به بانک‌های تجاری و تخصّصی، تخصیص می‌دهد، به‌صورت یکی از ابزارهای اجرای سیاست پولی امروزه مطرح است. این تسهیلات به‌ویژه در نیمه دوم سال برای بانک‌ها حیاتی تلقی می‌شود؛ زیرا به‌طور عمده با مشکلات مربوط به نقدینگی مواجه می‌شوند و بانک مرکزی طبق قانون موظف به برطرف كردن این مشکل است و در غیر این‌صورت حتی ورشکسته شدن یک بانک کلّ سیستم بانکی کشور را دچار اختلال خواهد کرد؛ از اين‌رو بانک‌ها اوراق بهادار قابل قبول (Collateral Paper) را به بانک مرکزی می‌دهند و بانک مرکزی با تنزیل این اوراق وجوه مورد نیاز را در اختیار آن‌ها قرار خواهد داد و با این‌کار عملاً و اجباراً نقدینگی در پایان سال افزایش خواهد یافت و در عين حال، امکان سیاست انقباضی در این قالب وجود ندارد و تنزیل اوراق بهادار قابل قبول، به روشنی به سیاست انبساطی دامن می‌زند. پیشنهاد مقاله این است بانک‌هایی که اوراق استصناع در اختیار دارند طبق قانون بتوانند با تنزیل (زمانی که خود بانک‌ها در قرارداد استصناع شرکت کرده و با واسطه‌‌شدن به پیمانکاران داده‌اند و قرارداد استصناع دومی را منعقد کردند) یا تنزیل مجددِ این اوراق (زمانی که بانک‌ها این اوراق را از بازار ثانویه خریدند)، نزد بانک مرکزی وجوه مورد نیاز را به‌ویژه در نیمه دوم سال دریافت دارند. از آن‌جا که تنزیل اوراق استصناع در چارچوب خرید دین قرار خواهد گرفت و این دین نیز دین واقعی است که در قالب یک معامله ایجاد شده است؛ پس این تنزیل از نظر فقهی بلا‌مانع است.
اگر این اوراق نزد بانک مرکزی به‌جای اوراق بهادار قابل قبول تنزیل شود گرچه نظير سایر اوراق بهادار، بر حجم پول پرقدرت جامعه افزوده می‌شود، این امکان برای بانک مرکزی نیز پدید می‌آید که با مراجعه به بازار ثانویه و فروش این اوراق همراه با تنزیل به خنثاسازی سیاست انبساطی پولی در پايان سال اقدام کند؛ در حالی که چنین موقعیتی در سایه تنزیل اوراق بهادار قابل قبول در قالب اضافه برداشت فراهم نمی‌آید.
شایان ذكر است این سیاست زمانی اجرا می‌شود که اوراق استصناع با نرخ تنزیل بيشتر در بازار اوراق ثانویه به فروش رسد؛ برای مثال اگر بانک مرکزی این اوراق را با نرخ 15 درصد تنزیل کرد؛ به‌طور مثال ورقه استصناع 100 واحدی را با سر‌رسید یک‌ سال آینده 85 واحد خرید و این میزان را به بانک پرداخت، اکنون جهت ایجاد انگیزه برای خریداران، این اوراق را با نرخ 17 درصد یعنی 83 واحد می‌فروشد و در این‌صورت نرخ نهایی تنزیل 2 درصد است؛ پس بانک مرکزی توانسته است با پرداخت 2 درصد اضافی به‌صورت هزینه، حدود 83 واحد نقدینگی را از اقتصاد جمع آورد. حال فرض کنید اگر بانک مرکزی این میزان پول را از جامعه در قالب اوراق مشارکتِ خود، بخواهد جمع آورده دست‌کم 5/15 درصد (بر مبنای نرخ سود مشارکت اعلام‌شده در سال 1384) باید به خریداران اوراق مشارکت بپردازد؛ یعنی حداقل 5/15 درصد در یک دوره زمانی مشخص بیش از اصل مبلغ مشارکت به مردم برگشت می‌کند که برای تأمین مالی آن، چه بسا مجبور باشد اوراق مشارکت اضافی نیز بفروشد؛ ولی در صورتی که به‌جای اوراق مشارکت اوراق استصناع را با نرخ تنزیل معیّنی از بانک‌ها بخرد، خواهد توانست با نرخ تنزیل بیشتری به‌طور مثال 2 درصد به خریداران بفروشد؛ پس نرخ نهایی تنزیل یا هزینه اعمال سیاست پولي بسیار کاهش خواهد یافت و اين از كارايي مناسب اوراق استصناع حکایت دارد.
شيوه دوم و سوم گرچه از نظر ماهيت و كاركرد يكسان است، شيوه دوم در همه ايام سال قابليت كاربرد دارد و در واقع بانك‌ها مي‌توانند در عمليات بانكي خود براي حداكثر‌كردن سود حاصل از مجموع فعاليت‌هاي بانكي و توزيع و كاهش ريسك دارايي‌هاي خود از اوراق استصناع استفاده کنند؛ اما در شيوه سوم كه اغلب در شش ماه دوم سال اتفاق مي‌افتد، براي رفع مشكلات ناشي از عدم نقدينگي مورد نياز بانك‌ها است كه در صورت عدم تأمين نقدينگي مربوط بانك‌ها ممكن است با ورشكستگي مواجه شده و بانك مركزي بايد براي جلوگيري از اين پديده در چارچوب اضافه برداشت نقدينگي مورد نياز را با اخذ اوراق استصناع در اختيار آنان قرار دهد.
نمودار گردش اوراق استصناع که نشان‌دهنده چگونگی عملکرد اوراق استصناع از آغاز تا انتها است ترسیم شده.
 
اوراق استصناع و رونق بازار بورس
همان‌گونه که در گذشته بیان شد، اجرایی‌شدن اوراق استصناع و ورود به صحنه واقعی اقتصادی منوط به وجود بازارهای ثانویه پر رونق و تا حدودی فراگیر است. خوشبختانه در سال‌های اخیر گسترش بازار بورس اوراق بهادار به مراکز استان‌های کشور این شرایط را تا حدودی فراهم ساخته است.
در عین حال لازم است بازار اوراق ثانویه ویژگی‌هایی داشته باشند تا بتوانند کارایی مناسبی از خود بروز دهند. ویژگی اوّل، کارآمدی این بازار است؛ یعنی بازده دارایی‌های سرمایه‌ای باید متناسب با ارزش آن دارایی‌ها باشد تا این بازار، کارآمد تلقی شود. ویژگی دوم، قدرت جذب سرمایه‌ها است به‌گونه‌ای که قادر باشد سرمایه‌های کوچک و بزرگ را برای تأمین جریان سرمایه‌گذاری در کشور فراهم سازد. ویژگی سوم، وجود اطلاعات کامل است در صورت وجود این ویژگی یکی از مهم‌ترین شرایط بازار رقابتی در این بازار فراهم خواهد شد و در این‌صورت، ریسک انجام معاملات تا حدود فراوانی کاهش می‌یابد. ویژگی چهارم، کاهش هزینه و سهولت مبادلات است. این بازارها باید به‌گونه‌ای باشند که هزینه مبادله‌ها و نقل و انتقال سرمایه به حداقل برسد. کاهش هزینه‌ها به کارایی بیشتر بازار خواهد انجامید و سرانجام ویژگی پنجم، تعامل بازارهای مالی با بازار‌های پولی است. ایجاد تعاملی مناسب بین این‌دو کنار گسترش هر یک از آن‌ها به همراه نوآوری، بهبود کیفیت و کارآمدی مطلوب‌تر می‌تواند روابط موجود در نظام اقتصادی کشور را ارتقا بخشد.
شایان ذکر است از آن‌جا که مطابق قانون عملیات بانکی بدون ربا، بانک‌ها می‌توانند در جایگاه وکیل سپرده‌گذاران در خرید اوراق بهادار و اوراق سهام سرمایه‌گذاری کنند؛ رونق بیشتر بازار بورس افزون بر این‌که می‌تواند در شکل‌گیری بیشتر پس‌اندازها و سپس هدایت آن‌ها به سرمایه‌گذاری گسترده‌تر و متنوع‌تر کمک کند، امکان سرمایه‌گذاری بیشتر و گسترده‌تر بانک‌ها را در بازار بورس فراهم سازد و از این طریق زمینه مناسبی برای سرمایه‌گذاری بیشتر و تأمین مالی مطمئن‌تر مالی برای بنگاه‌های اقتصادی فراهم می‌سازد. از سوی دیگر بانک‌ها با داشتن افراد خبره و کارشناسان برجسته با محدودیت کمتری در مقایسه با اشخاص حقیقی یا حقوقی مواجه‌اند که این خود عاملی برای ثبات و بهبود نسبی بازده‌‌های حاصل از سرمایه‌گذاری بانک‌ها و کاهش احتمال زیان و سبب اعتماد مردم به سپرده‌گذاری در بانک‌ها می‌شود؛ از این‌رو می‌توانیم بگوییم: در صورت تعامل مثبت و سازنده بین دو نهاد پولی و مالی در کشور، رونق بازار بورس سبب رونق نظام بانکی و رونق نظام بانکی سبب رونق بازار بورس خواهد شد و رونق هر دو زمینه‌های رشد و توسعه اقتصادی را فراهم می‌سازد.
از سوی دیگر، مطالعات تجربی در زمینه نقش توسعه بازارهای مالی و رشد اقتصادی بسیار گویا است. به اجمال درباره رابطه بین تحولات مالی و رشد اقتصادی دو دسته نظریات مطرح شد: گروهی بازار‌های مالی را فقط ابزاری برای تشکیل سرمایه‌گذاری دانستند و همچنان بر تمرکز سرمایه و تلاش دولت برای رسیدن به این هدف اهمیت دادند؛ اما به‌نظر گروه دیگری از اقتصاددانان نظیر گلد اسمیت (1996)، مک کینون (1973) و شاو (1973) بازارهای مالی برای رشد اقتصادی نقش کلّیدی ایفا می‌کنند و نظام‌های مالی به‌طور مشخص واسطه‌های مالی و بازار اوراق بهادار کارآفرین را قادر می‌سازد تا به نو‌آوری دست بزنند. همچنین مطالعات تجربی انجام شده در ایران نیز از رابطه مستقیم میان رشد اقتصادی و گسترش بازارهای مالی حکایت دارد (ختایی، خاوری‌نژاد، 1377: ص 473 ـ 478 و کازرونی، 1382: ص 99).
در این میان ظهور و گسترش اوراق استصناع در مجموعه اسناد و اوراق بهادار می‌تواند بر رونق بازار بورس بیفزاید و زمینه‌های کارآمدی بیشتر آن را فراهم سازد. اساساً بازار ثانویه پررونق باعث گسترش و کارایی مطلوب بازار اولیه شده، رغبت اشخاص حقیقی و حقوقی را برای ورود به بازار بورس و سرمایه‌گذاری در آن بیشتر می‌کند. بازار بورس فعال و گسترده و داراي ويژگي‌هاي مالي مطلوب پنجگانه پیش گفتیم قابليت جذب اوراق جديد نظير اوراق استصناع را خواهد داشت؛ افزون بر اين‌كه ورود اين اوراق و گستردگي آن در زمينه‌هاي گوناگون اقتصادي بر رونق بيشتر بورس مي‌افزايد.
در خصوص خرید و فروش اوراق استصناع در بازار بورس اوراق بهادار باید سازوکار مشخصی از نظر قانونی و عملیاتی تدوین شود. از آن‌جا که این مقاله در صدد معرفی اوراق استصناع و چگونگی به‌کارگیری آن به‌صورت ابزاری برای اعمال سیاست پولی و چگونگی تأمین مالی خرید اوراق بهادار به‌وسیله بانک مرکزی بوده، به چگونگی قانون‌گذاری و جای‌دهی قانون اوراق استصناع در مجموعه قوانین پولی و بانکی نپرداخته، همچنان‌که به عملیاتی‌کردن روشن این اوراق نیز در مقام اجرا و عمل نپرداخت و این مهم به مقالات پژوهشی دیگر واگذار می‌شود.
گرچه فرایند قیمت‌گذاری بر اوراق استصناع به پیچیدگی سايراوراق بهادار نظیر اوراق سهام شرکت جدید التأسیس و شرکت‌هایی که خواهان انتشار سهام جدیدند نیست، در عین حال باید مطالعات دقیقی به تناسب سررسید اوراق استصناع در قیمت‌گذاری این اوراق صورت پذیرد. به‌نظر می‌رسد بازدهی اوراق استصناع به تناسب سررسید به‌‌ویژه در نخستین انتشار باید مقداری بیشتر از بازده سپرده‌های کوتاه، میان و بلندمدّت بانکی باشد تا رغبت برای خریداران آن ایجاد شود. افزون بر آن اگر با اوراق استصناع معامله‌ای نظیر معامله اوراق سهام شود و به سود حاصل سهم مالیات تعلق گیرد، طبیعی است که بازده این اوراق باید بیشتر از سپرده‌های بانکی باشد که مالیاتی به آن تعلق نمی‌گیرد.
شایان ذکر است که مقصود از بازده در اوراق استصناع همان تفاوت نرخ تنزیلی است که خریدار آن را می‌خرد و در زمان دیگر با نرخ پایین‌تری به دیگری وامی‌گذارد يا این‌که در زمان خاص آن را خریداري می‌کند و منتظر می‌ماند تا سر‌رسید آن فرار رسد و از انتشار‌دهنده آن کلّ مبلغ اسمی را دریافت دارد که در این‌صورت کلّ نرخ تنزیل در معامله خرید نرخ بازده این اوراق شمرده می‌شود.
قابل ذکر است که بازده این اوراق باید بیش از نرخ تورم اعلام شده در برنامه‌های اقتصادی کشور یا بيش از پیش‌بینی‌های رسمی نرخ تورم باشد. در غیر این‌صورت، انگیزه چندانی برای ورود افراد به این بازار وجود نخواهد داشت؛ گرچه این نکته اختصاص به اوراق استصناع ندارد که باید به‌طور عمومی در هر‌گونه بازده اقتصادی به‌ویژه در سپرده‌های بانکی و اوراق مشارکت مورد توجه قرار گیرد.
ملاحظات پایانی
1. عقد استصناع گرچه شباهت‌هایی با عقد بیع، سلم، اجاره، جعاله یا مطلق وعد و مواعده دارد، از آن‌جا که در این معامله سفارش‌پذیر متعهد است با مواد اولیه‌ای که خود تهیه می‌کند طرح را تکمیل کرده؛ آن‌گاه تحویل دهد؛ یعنی به واسطه اين معامله «عمل» و «عین» هر دو بر ذمه او می‌آید و به ازای آن سفارش‌دهنده متعهد می‌شود بخشی از مبالغ را در ابتدا و بخشی را بسته به توافق در زمان‌های دیگر به سفارش‌پذير بپردازد، تفاوت ماهوي با ساير عقود دارد و از آن‌جا که این قرارداد مخالفتی با کتاب و سنت ندارد و صدق عقد بر این قرارداد نیز بلامانع است، مشمول عموم دلیل «اوفوا بالعقود» خواهد شد. متأسفانه در کتاب‌های عالمان شیعه بحث گسترده‌ای درباره استصناع مشاهده نمی‌شود؛ ولی فقیهان اهل سنت این بحث را بسیار گسترده تعقیب کرده‌اند. گرچه در فقیهان امامیه در سال‌های اخیر در این زمینه کوشیدند، بسیاری از جنبه‌های آن هنوز دارای ابهام است. به‌نظر می‌رسد تلاش علمی در این زمینه اهمیت به‌سزایی داشته باشد.
2. عقد استصناع در عرصه‌های گوناگون تأمین مالی پروژه‌های کوچک و بزرگ جهت انتقال خطوط نفت و گاز کاربرد فراوان دارد و در برخی از کشور‌های اسلامی در لایه‌های گوناگون نظام بانکی نفوذ کرده است؛ از این‌رو لازم است با بررسی دقیق تجربیات کشورهای گوناگون به قانونی و عملیاتی‌کردن این اوراق در اقتصاد کشور همت گمارد. گرچه تا کنون نویسنده مقاله اثری از به‌کارگیری اوراق استصناع و ابزار‌سازی آن برای اجرای سیاست پولی مشاهده نکرده، از این نظر این مقاله به‌طور کامل ابتکاری است.
3. گسترش زمینه‌های انتشار اوراق استصناع، سرمایه‌گذاری و تأمین مالی پروژه‌های بخش دولتی (به‌ویژه هنگام کسری بودجه) و تأمين مالي پروژه‌هاي بخش خصوصی را سهل‌تر می‌کند؛ زیرا فروش این اوراق به مردم، شرایط جذب نقدینگی مردم را جهت هدایت به سرمایه‌گذاری گسترده بیشتر و بیشتر کرده و قطره‌های سرمایه مردمی می‌تواند استخر مورد نیاز منابع مالی مؤسسه‌های را گسترده‌تر و عمیق‌تر کند.
4. اوراق استصناع تا حدّی خلا عدم امکان عملیات بازار باز که در اقتصاد کشور‌ها به‌طور عمده از طریق خرید و فروش اوراق قرضه صورت می‌پذیرد و از این طریق حجم پول پرقدرت و نقدینگی تنظیم می‌شود را پر کند و ابزار جدیدی در اختیار بانک‌های مرکزی در کشور‌های اسلامی قرار دهد.
5. اوراق استصناع پیشنهادی مکمل و نه جایگزین اوراق مشارکت بخش خصوصی و دولتی در عرصه تأمین مالی طرح‌‌ها و سیاست‌های مالی است و نه جایگزین اوراق مشارکت بانک مرکزی در عرصه سیاست‌های پولی؛ بلکه به‌علت بازده ثابت اوراق استصناع در مقابل بازده متغیر اوراق مشارکت، افراد ریسک‌گریز که در تلاشند بازده ثابتی داشته باشند و برای آن در زندگی خود برنامه‌ریزی کنند، متقاضی آنند. ایجاد چنین شرایطی سبب می‌شود قشرهای جامعه که ترکیبی از افراد ریسک‌گریز و ریسک‌پذیرند، در سرمایه‌گذاری اقتصادی به‌نحو شایسته‌ای سهیم شوند؛ البته این در صورتی است که اوراق مشارکت به معنای واقعی خود وجود داشته باشد و مشارکت‌کنندگان به‌صورتی واقعی در سود مشارکت شریک باشند.
6. با توجه به این‌که گرایش بیشتر نهادهای پولی کشور به سمت بازده ثابت است و همان‌گونه که آمار و ارقام منتشرشده در گزارش‌های اقتصادی و ترازنامه‌های بانک مرکزی جمهوري اسلامي ايران (1382: ص 120) نشان می‌دهد، بیشترین حجم مبادلات بانک‌ها مربوط به عقود با بازده ثابت است و حتی در بسیاری از موارد عملکرد بانک‌ها حکایت از تبدیل عملیاتی عقود با بازده متغیر به عقود با بازده ثابت دارد، ورود اوراق استصناع که بازده ثابتی دارد می‌تواند با ساختار عملیاتی و اجرایی حاکم بر کشور تطبيق کرده، جایگاه ویژه‌ای داشته باشد و در واقع در عرصه بانکداری تا حدود بسیاری از اسم‌های بی‌مسمّا و عقودی با عملکردی متفاوت از واقعیت فاصله خواهیم گرفت و به‌نظر می‌رسد واقعی‌کردن عقود رسالتی عظیم برای معتقدان و کارگزاران بانکداری اسلامی تلقی شده، تصویر کارکرد قانون عملیات بانکی بدون ربا در صورت ورود این عقد به مجموعه عقود، بهتر از گذشته به نمایش گذارد و در عین حال شبهه ربوی‌بودن را در برخی معاملات بزداید.
7. تا زمانی که بانک مرکزی وارد بازار خرید و فروش اوراق استصناع نشود فقط سیاست‌های انبساطی و انقباضی مالی به‌صورت مفیدی قابلیت اجرایی‌شدن دارد؛ اما هنگامی که بانک مرکزی وارد این عرصه می‌شود، سیاست‌های انبساطی و انقباضی پولی شکل می‌پذیرد. از آن‌جا که نخستین خریدهای بانک مرکزی از اوراق استصناع به سیاست انبساطی پولی می‌انجامد، ضرورت دارد تدابیری اندیشه شود که این سیاست در صورتی كه مورد نیاز اقتصاد جامعه نباشد به‌گونه‌ای خنثا شود. بخش عمده کوشش نویسنده در این مقاله بر ارائه راه‌حل‌ّهایی برای این موضوع متمرکز شد. افزایش محدود ذخیره قانونی به‌صورت یک راه‌حلّ و مشکلات آن مطرح شد. اولویت‌دادن به تنزیل مجدد اوراق استصناع به‌وسیله بانک مرکزی و تنزیل مجدد اوراق استصناع در چارچوب «اضافه برداشت» به‌نظر راه‌حل‌ّهایی است که کمترین اشکال و ایراد را خواهند داشت.
8. طراحی و برنامه‌ریزی برای ورود اوراق بهادار استصناع به بازار بورس سبب رونق آن خواهد شد. تجربیات گوناگون کشور‌ها از جمله ایران نشان‌دهنده ارتباط معناداری بین گسترش بازارهای مالی و رشد اقتصادی است؛ زیرا با آسان‌کردن سازوکار پس‌انداز و تراکم بیشتر سرمایه در بازارهای مالی می‌توان وجوه مورد نیاز را برای سرمایه‌گذاری‌های گوناگون در همه عرصه‌های اقتصادی فراهم آورد. گسترش بازارهای مالی مستلزم استفاده گسترده‌تر از مؤسسه‌ها، نهاد‌ها و بنگاه‌های گوناگون اقتصادی و کاربرد ابزارهای متنوع و گسترده همراه با زمینه‌های قانونی و اجرایی در کشور است.





منابع و مآخذ
أ. فارسی
1.    ختائی، محمود و خاوری‌نژاد، ابوالفضل، «گسترش بازارهای مالی و رشد اقتصادی»، مجموعه مقالات هشتمین کنفرانس سیاست‌های پولي و ارزی، 1377ش.
2.    صلاح‌منش، احمد و گودرزی، آتوسا، «تعامل شبکه بانکی و بانک مرکزی در تعیین نرخ بهره»، مجموعه مقالات چهاردهمین کنفرانس سیاست‌های پولی و ارزی، 1383ش.
3.    کازرونی، علی‌رضا، «رابطه بین توسعه مالی و رشد اقتصادی تجربیات ايران»، مجموعه مقالات سیزدهمین کنفرانس سیاست‌های پولی و ارزی، 1382ش.
4.    کمیجانی، اکبر، سیاست‌های پولي مناسب در جهت تثبیت فعالیت‌های اقتصادی، تهران، معاونت امور اقتصادی، 1372ش.
5.    گزارش اقتصادی و ترازنامه بانک مرکزی جمهوري اسلامي ايران، 1382ش.
6.    مجتهد، احمد، «بررسی عوامل موثر بر تفاوت نرخ سود (Spread) در ایران»، مجموعه مقالات چهاردهمین کنفرانس سیاست‌های پولی و ارزی، 1377ش.
7.    مومن، محمد، «استصناع (قرارداد سفارش ساخت)»، مجله فقه اهل بیت ، ش 11 ـ 12، 1376ش.
8.    نظر‌پور، محمد‌نقی، «اوراق بهادار استصناع (سفارش ساخت) ابزاری برای سیاست پولی»، فصلنامه تخصّصي اقتصاد اسلامي، ش 20، زمستان 1384ش.
9.    هاشمی‌شاهرودی، سیّدمحمود، «استصناع»، مجله فقه اهل بیت ، ش 20 ـ 19، 1378ش.
10.    هدایتی، سیّد‌علی‌اصغر و همکاران، عملیات بانکی داخلي 2 (تخصیص منابع)، تهران، مؤسسه عالی بانکداری ایران، دهم، 1384ش.
ب. عربی
1.    ابن‌اثیر، مبارک بن محمد، النهایه فی غریب الحدیث و الاثر، بیروت، دارالمعرفه، 1422ش.
2.    اشقر، محمد‌سلیمان و ابورخیه، ماجد محمد، بحوث فقهیه فی قضایا معاصره، لاردن، دارالنفایس، 1418ق.
3.    بوطی، محمدتوفیق رمضان، البیوع الشایعه، دمشق، دارالفكر، 1418ق.
4.    زحیلی، وهبه، المعاملات المالیه المعاصرة، لبنان، دار‌الفکر المعاصر، 1423ق.
5.    سرخسي، شمس‏الدين، كتاب المبسوط، بيروت، دارالمعارف، بی‌تا.
6.    شافعی، محمد بن ادریس، الام، بیروت، دارالاحیاء التراث العربی، 1422ق.
7.    طوسی، محمد بن حسین، الخلاف، مؤسسه النشر الاسلامی، 1411ق، ج 3.
8.    ــــــــــ ، المبسوط فی الفقه الامامیه، قم، جامعه مدرسین حوزه علمیه، 1422ق.
9.    طهماز، عبد‌الحمید محمود، الفقه الحنفی فی ثوبه الجدید، دار‌القلم، سوریه، بی‌تا.
10.    عويش، عبدالحلیم، موسوعة الفقه الاسلامی المعاصر، قاهره، دار‌الوفاء، 1426ق.
11.    قره‌داغی، علی محیی‌الدین علی، بحوث فی فقه المعاملات المالیه المعاصره، بیروت، دارالبشایر الاسلامیه، 1422ق.
12.    ــــــــ ، بحوث فی الاقتصاد الاسلامی، بیروت، دارالبشایر الاسلامیه، 1423ق.
13.    مجلة مجمع الفقه الاسلامی، الدوره السابعه لموتمر مجمع الفقه الاسلامی المجلد السابق، الجزء الثانی، 1412ق.
14.    نجفی، شیخ محمدحسن، جواهرالکلام، تهران، المکتبه الاسلامیه، 1398ق، ج 35.
15.    وزارة الاوقاف والشئون الاسلامیه الکویت، الموسوعه‌الفقهیه، الجزء الثالث 1425ق.
ج. لاتين

1.    Fry, Maxwell J, Money, Interest, and Banking in Economic Development, the Johns Hopkins University Press 1995.
2.    Fry, Maxwell J, Emancipating the Banking System and Developing Markets For Government Debt, Routledge, Landon and New York 1997.
صفحه خالی

 

 

منبع : فصلنامه اقتصاد اسلامی 22



نظرات 0