چندی پیش طهماسب مظاهری، در گفت‌وگو با یک روزنامه اقتصادی، از تشکیل تیمی جهت طراحی و امکان‌سنجی استفاده از «مشتقه‌های مالی» در بازار سرمایه ایران خبر داد.
در قراردادهای «تحویل آتی» که اکنون 80 درصد حجم معاملات بازارهای سهام را در اختیار گرفته است، طرفین تعهد می کنند در یک تاریخ مشخص و با یک قیمت مشخص، یک کالا با کیفیت مشخص را مطابق ضوابط بازار رسمی بورس مبادله کنند.
سابقه این نوع معاملات در ایران به سالها پیش برمی‌گردد. می‌گویند عشایر ایران صدها سال پیش، کره‌های درون شکم مادیان را به شرط تحویل بعد از تولد، معامله می‌کرده‌اند. این روش با حالت‌های دیگری، اکنون نیز در بازارهای غیررسمی ایران رواج دارد؛ از بازار غیررسمی کوپن فروشان در تهران تا بازار زیره و زعفران کاشمر.
با این حال مشتقه‌های مالی هیچ گاه در اقتصاد رسمی ایران پذیرفته نشده‌اند. در حقیقت مشتقه‌های مالی میوه‌های ممنوعه فعلی اقتصاد ایرانند که خیلی از پزشکان اقتصادی، برای درمان افسردگی بازار سرمایه، آنها را تجویز می کنند.

سابقه تاریخی
به گفته برخی از کارشناسان جهانی بازار سرمایه، سابقه پیدایش «معاملات آتی، به دو هزار سال پیش از میلاد مسیح در هند بر‌می‌گردد. پس از آن انگلیسی‌ها و فرانسویان از شیوه‌های مدرن «معاملات آتی» استفاده کردند.
ژاپنی‌ها نیز در قرون 17و 18 به ویژه در زمینه معاملات برنج از قراردادهای «معاملات آتی» بهره‌برداری می‌کردند و بالاخره این ابزارها به شیوه‌های مدرن دادوستد در بورس شیکاگو تبدیل شد.
بورس «شیکاگو» که در سال 1848 تاسیس شده بود، به محلی مطمئن برای تجارت فعال در زمینه دادوستد محصولات کشاورزی تبدیل شد. معاملات این بورس به دلیل نامشخص بودن قیمت‌های نقدی که ناشی از هرج ومرج جنگ‌های داخلی ایالات متحده بود، به شیوه پیمان‌های آتی رواج یافت. بورس شیکاگو در سال 1865 قوانین مهمی در زمینه معاملات آتی تدوین کرد.
در ابتدا اداره بازارهای «تحویل آتی»، کاری بیهوده به حساب می‌آمد و اداره‌کنندگان که «انحصار طلب» نامیده می‌شدند سعی می‌کردند تا بازارهای مشخصی را زیرنظر خود قرار دهند.
یکی از معروف‌ترین آنها «جی گلد و جیم فیسک» بود که توانست در یک روز جمعه قیمت طلا را به حد وحشتناکی کاهش دهد.
او درحالی به این کار دست زد که رییس جمهور وقت آمریکا دستور فروش طلا از خزانه را صادر کرده بود. آمریکایی‌های سرمایه‌دار آن روز را « جمعه سیاه » نامیدند.
از سویی دیگر کارشناسان بازار سرمایه از تاریخچه پیدایش «بازار اختیار معاملات» هم سخن گفته‌اند. به عقیده آنها، در اوایل دهه 1900 گروهی از شرکت‌ها که خود را « انجمن کارگزاران و معامله گران اختیار خرید و فروش» معرفی می کردند ، به ایجاد یک بازار اختیار معامله اقدام کردند. اگر کسی قصد خرید یک اختیار معامله را داشت یکی از اعضای انجمن، یک فروشنده را که قصد فروش « اختیار معامله» یاد شده را داشت، پیدا می کرد و اگر کسی فروشنده نبود، خود شرکت اقدام به فروش اختیار معامله می کرد.

بورس «MATIF » فرانسه، نمونه خارجی بورس‌های مشتقه
در اوایل قرن سیزدهم انجام معاملات پیمان‌های استاندارد تحویل آتی در فرانسه متداول بود. تا دهه 1970 کالاهای اساسی تنها محصولات مورد معامله در بازارهای تحویل آتی فرانسه بود. در سال 1985 بورس پاریس یکی از مهمترین اصلاحات دوران حیات خود را پذیرفت . این اصلاحات در نهایت به مدرنیزه شدن بازار سرمایه این کشور منجر شد. در این دوران بود که برای نخستین بار، بورس «MATIF» در فوریه 1986، نخستین معامله را پذیرفت . اولین قرارداد تحویل آتی معامله شده در «MATIF» اوراق قرضه تحویل آتی «ملی» بود که با پشتوانه اوراق قرضه منتشر شده به وسیله خزانه‌داری فرانسه صادر شد.
در حال حاضر در این بورس، قراردادهای آتی ارز و شاخص بیش از 40 سهام قابل معامله است.

بورس LIFFE» »
این بورس در سال 1982 تاسیس شد، در ابتدا رشد یکنواخت ولی پایداری را در پیش گرفت و بعد از مدتی موقعیت خود را به عنوان پیشرو و رهبر بورس پیمان‌های تحویل آتی و اختیار معامله اروپا تثبیت کرد.
این بورس به صورت پیوسته و مستمر جوابگوی نیازهای مالی متنوع و متغیر جهانی است. از سپتامبر 1996 محصولات کشاورزی و منسوجات نیز در این بورس قابلیت معامله را پیدا کرده‌اند. از لحاظ ساختار حقوقی این بورس یک شرکت مادر به شمار می‌رود که مالکیت آن متعلق به سهامداران است. حدود 230 شرکت از کشورهای مختلف جهان در تمام قسمت‌های مالی آن عضویت دارند.

بورس پیمان‌های تحویل آتی شیکاگو CBOT) )
بورس شیکاگو در سال 1884 تاسیس شد. این بورس قدیمی‌ترین و بزرگ‌ترین بورس اختیارات معامله و پیمان‌‌ای تحویل آتی در جهان است. در آمریکا هنگامی که معاملات حبوب گسترش یافت، مشکلات عرضه، تقاضا، حمل و نقل و انبارداری باعث آشفتگی وضعیت بازار شد. به منظور تثبیت وضعیت بازار این محصولات ، بورس شیکاگو با 84 تاجر معاملات حبوب تشکیل شد. در سال 1975 بورس شیکاگو فعالیت‌های خود را با ایجاد قراردادهای مالی توسعه داد . در اوایل دهه 1900 گروهی از شرکت‌ها که خود را انجمن کارگزاران و معامله‌گران اختیار معامله، معرفی کرده بودند، به ایجاد بازار اختیار معامله اقدام کردند.
در سال 1973 در بازارهای مالی، تحولی انقلابی رخ داد. کمیته مبادلات شیکاگو که قدیمی‌ترین و بزرگ‌ترین بورس معامله قراردادهای تحویل آتی کالا بود، یک بورس انحصاری برای اختیار معاملات روی سهام تشکیل داد. این بورس تحت عنوان بورس اختیار معامله نامگذاری شد.

بورس پیمان‌های تحویل آتی و اختیار معامله کوالالامپور
صنعت قراردادهای تحویل آتی در مالزی با تاسیس بورس کالای کوالالامپور در جولای 1980 آغاز شد .
در سال 1995 بورس پیمان‌های تحویل آتی مالی و اختیاری معامله شروع به فعالیت کرد و در نهایت در سال 1996 بازار پولی مالزی شروع به فعالیت کرد.
بورس کالای کوالالامپور اولین بورس پیمان‌های تحویل آتی در آسیای جنوب شرقی است و قراردادهای تحویل آتی روغن خام نخل در آن مبادله می شود.

سابقه در ایران
دکتر‌هاشم بت‌شکن مدیرعامل «شرکت سرمایه گذاری بهمن» در خصوص پیدایش معاملاتی مشابه «تحویل آتی» در ایران می‌گوید: «سلف» نزدیک‌ترین قرارداد به قراردادهای تحویل آتی در ایران است که سابقه آن به دوران صفویه برمی‌گردد. در این دوره پادشاهان باید نیازهای خود را از شهرهای مختلف تامین می‌کردند. بنابراین مجبور بودند محصولات سال‌های بعد خود را نیز در زمان حال به فروش برسانند. کشاورزن و باغداران در فصل زمستان از جمله کسانی بودند که به منظور تامین نقدینگی مجبور می‌شدند قسمتی از محصولات آینده خود را در یک دوره مشخص و با قیمتی 30 تا 50 درصد ارزان تر به فروش برسانند.
بر اساس شواهد موجود از زمان جنگ جهانی دوم به بعد در برخی شهرها مثل اصفهان، مشهد و تبریز خرید و فروش کاذب محصولات بدون این که واقعا کالایی وجود داشته باشد، مرسوم شده است.
دکتر بت شکن در این زمینه می گوید: «مراکزی به نام «برج» در شهرهایی مثل ترکمن صحرا ایجاد شده بود که در آن افراد دور هم جمع می‌شدند و بعد از اطلاع از این که تاجری قرار است از روسیه 1000 تن قند وارد کند، حواله‌های صد تنی را معامله می کردند.»
بر اساس شواهد موجود ، بازارهای غیررسمی طلای آب شده و سکه اصفهان نیز در زمره بازارهایی به حساب می آمدند که قراردادهایی شبیه معاملات آتی در آن رایج بود.
معامله‌گران در این بازار همگی در سرای ملک بازار بزرگ جمع و مشغول مذاکره و چانه زدن در خصوص نرخ تحویل آتی سکه می‌شدند.
ویژگی مهم این بازار این است که طرفین، سکه‌ای ندارند و صرفا بورس بازی را رایج کرده‌ اند.
در تهران نیز بازاری مشابه بازار سکه اصفهان وجود دارد . بازار این معاملات بعد از انقلاب نوسانات «سینوسی» داشته است.
این بازار که در زمان جنگ شدت و کاهش زیادی را تجربه کرده است، در شرایط فعلی نیز به فعالیت خود ادامه می‌دهد . دکتر بت شکن در مورد ویژگی‌های این بازار می‌گوید : «مهم‌ترین مبنای کار در بازار سکه تهران، اعتماد متقابل است و هرکس به راحتی قادر نیست در این بورس غیررسمی به داد و ستد بپردازد.»
معامله‌گران این بازار که تعدادشان بیش از 200 نفر است در طبقه دوم بازار طلای تهران جمع می‌شوند و به شیوه حراج حضوری ، همراه با داد و فریادهای مخصوصی، طلا و سکه معامله می‌کنند. در این بازار که به خوبی از شیوه‌های «آپشن » و «فیوچر» استفاده می شود، هیچ‌گونه مدرکی نوشته نشده و همه معاملات بر مبنای اعتماد مقابل صورت می‌گیرد.
« بازار سلف ارز» نیز از جمله بازارهایی است که به عقده دکتر بت شکن مبنای کار آن براساس معاملات آتی شکل گرفته است .
در این بازار ، معاملات به صورت حراج حضوری و حتی با حرکات دست و داد و فریاد صورت می گرفت. در این بازار قراردادهای تحویل آتی به گونه‌ای شکل می‌گرفت که مطابق آن، فروشنده متعهد می‌شد تعداد مشخصی ارز خارجی را با قیمت توافقی در سر رسید معین، تحویل خریدار دهد. در این شیوه بین یک تا 10 درصد از کل مبلغ پیش بینی شده به عنوان ودیعه به فروشنده ارز پرداخت می شد.
نکته جالب این که در این بازار معاملات، اصلا نقدی نبود وعموما ارزی در ایران مبادله نمی شد بلکه در صورت توافق بر تحویل فیزیکی، این عمل در یکی از بانک‌های خارجی نظیر دبی، لندن یا زوریخ انجام می شد.
بازارهای زیره سبزوار و نیشابور و زعفران کاشمر و یا بازارهای سلف نفت هم از جمله بازارهایی هستند که به نوعی از ابزارهای معاملات آتی در آن استفاده می‌شود.

مهم ترین دلایل برای طراحی مشتقه‌ها در ایران
شواهد و مطالعات نشان می دهد که بازار سرمایه کشور، از کارایی لازم برخوردار نبوده و تنوع نیز در آن دیده نمی‌شود. این بازار در جذب سرمایه‌گذاران با سلایق متفاوت ناتوان است و مدیریت ریسک در آن به شکل درستی انجام می شود. بنابراین مهمترین اهداف ایجاد بورس ابزارهای مشتقه عبارت است از:
1) رفع نگرانی طرفین معامله از نوسان قیمت‌های مالی در آینده ( شامل بهای کالا، نرخ بهره، نرخ ارز ، ارزش سهام)
2) تنوع در ابزارهای مالی بازار سرمایه و در نتیجه امکان جذب منابع مالی جدید.
3) سرعت در اصلاح قیمت‌ها و تعادیل آن در بازار
4) امکان مشارکت وسیع جامعه با توجه به سلیقه‌های متفاوت در میزان ریسک پذیری افراد
5) امکان مدیریت بهینه پورتفو و اداره ریسک
6) جلوگیری از نوسانات شدید بازار
7) بهینه کردن عایدات با توجه به تمایل افراد به پذیرش ریسک
8) تعمیق و افزایش کارایی بازار سرمایه

ویژگی مشتقه‌های مالی
قراردادهای معاملات آتی چه ویژگی‌هایی دارند که در تمام بازارهای دنیا رایج شده‌اند؟
دکتر بت شکن معقتد است : « قراردادهای پیمان آتی دارای ویژگی‌های زیادی هستند . این قراردادها علاوه بر این که به تسهیل مبادلات منجر می‌شوند، قادرند نقش قراردادهای بیمه را هم ایفا کنند. به عبارتی در مقابل تغییرات پیش بینی نشده قیمت در آینده ، مصونیت ایجاد کنند.»
این قراردادها ، کارآمدترین ابزارهای مقابله با ریسک در بازار سرمایه به شمار می‌روند.
به عنوان مثال مالک یک « پورتفور سهام» که معتقد است قیمت بازار کاهش می یابد، می‌تواند با فروش یک قرارداد « تحویل آتی » روی شاخص سهام مربوط ریسک را کنترل کند اگر مطابق پیش بینی صورت گرفته قیمت‌ها کاهش یابد، سود حاصل از فروش قرارداد، زیان حاصل از کاهش قیمت پورتفوی سهام او را جبران خواهد کرد.
با توجه به این که قیمت اختیار معامله بستگی به بازار آتی یک کالا دارد، این بازار می تواند به منظور کاهش یا افزایش ریسک سرمایه‌گذاری بازارهای آتی مورد استفاده قرار گیرد. به عنوان مثال ، خرید یک کالا به قیمت نقد و فروش یک اختیار خرید روی آن کالا، ریسک سرمایه‌گذار را کاهش می‌دهد . اگر قیمت نقد کالا کاهش یابد قیمت قراردادهای اختیار معامله نیز کاهش خواهد یافت . دراین صورت سرمایه‌گذار می‌تواند قرارداد را در قیمت پایین تر بازخرید کند و سود ایجاد شده می‌تواند دست کم مقداری از ضرر بخش کالای نقدی را جبران کند. این نوع معامله در تمام دنیا کاملا شناخته شده است.
بت شکن معقتد است: « استفاده از قراردادهای اختیار معامله این توانایی را به افرادی که می‌خواهند ریسک کمتری داشته باشند اعطا می کند.»
بازارهای اختیار معامله چند ویژگی مهم دارند. اول این که این بازارها دارای هزینه‌های معاملاتی پایین تری نسبت به بازار سهام هستند. دومین ویژگی آنها این است که بازارهای اختیار معامله در مقایسه با بازارهای نقد، حجم بیشتری از نقدینگی را در خود جای می‌دهند و سوم این که ، بازار اختیار معامله به سرمایه گذاران اجازه می دهد که فروش استقراضی را بسیار ساده تر انجام دهند.
دکتر بت شکن معتقد است : « بازارهای سهام و اوراق بهادار بدون حضور بازار اختیار معاملات نیز ممکن است کارا باشند اما حتی در بازارهای کارا، فرصت‌های « آربیتراژ» سودآور به وجود می آید و جو این فرصت‌ها به این معنی است که قیمت بعضی از دارایی‌ها به صورت آنی و زودگذر متفاوت از ارزش ذاتی آنها می شود. بنابراین سرمایه گذاران می توانند بازدهی فراتر ز آنچه که بازار برای میزان ریسک آنها در نظرگرفته به دست آورند.»

دیدگاه‌های فقهی در مورد قراردادهای معاملات آتی
با توجه به اینکه قرارداد اختیار معامله یکی از عقود «متحدثه» بوده و چنین عقدی با این کیفیت در ایران در جامعه حقوقی ما سابقه نداشته اظهارنظر مراجع تقلید هم متفاوت است.
کارشناسان بازار سرمایه معتقدند، قرارداد اختیار معامله می تواند یک «بیع مستقل» باشد.
به این صورت که خریدار اختیار معامله در روز خرید، معامله را به صورت قطعی انجام دهد اما برای خود تا مدتی معین حق فسخ را شرط کند. در این صورت معامله برای دوطرف نافذ است و شرط حق فسخ به لزوم معامله صدمه ای نمی زند.
دسته ای دیگر از کارشناسان بازار سرمایه پیشنهاد می کنند که قرارداد اختیار معامله به عنوان داد و ستد یک «حق» مطرح شود این «حق» می تواند مالی باشد و یا غیرمالی و اگر «حق» مالی است آثار آن نیز باید همانند حق شفعه، حق سرقفلی و ... بر اختیار معامله مترتب باشد.

اما حقیقت آن است که درقانون و متون فقهی هیچ سخنی از قراردادهای اختیار معامله به میان نیامده است . عقیده برخی علمای دینی این قراردادها را غیرقابل مصرف اعلام کرده است.
با این حال معاملات قرادادهای تحویل آتی سابقه‌ای دیرین در ایران دارد . در ایران «سلف» بیشترین تشابه را با قراردادهای آتی دارد. در دوران صفویه این شیوه داد و ستد مرسوم بود.
آیت‌الله موسوی بجنوردی از جمله مراجعی است که استفاده از قراردادهای آتی را بدون اشکال می‌داند. به عقیده او از آنجایی که اساسا معاملات را شرع مقدس اختراع نکرده است و اسلام فقط معاملات موجود را تایید می کند، باید به عقل بزرگان مراجعه کرد. در حالی که عقلا استفاده از ابزاری را جایز می‌دانند، اسلام نمی تواند آن را رد کند.
دکتر بت شکن که در این زمینه مطالعات زیادی داشته می گوید: « درارتباط با صحت و الزام آور بودن تعهد به بیع مطالب زیادی عنوان شده و از طرف دیگر این نوع معامله با ماده 10 قانون مدنی سازگار است و هیچگونه مخالفتی با شرع و قانون ندارد. در مورد قراردادهای اختیار معامله نیز شروط ابتدایی نیست و نیاز جامعه به این معامله و پذیرش آن به عنوان نوعی از مععاملات رایج، این اشکال را برطرف می کند. بنابراین می توان قراردادهای آتی را در قالب یک عقد غیرمعین با عنوان تعهد به انجام معامله منتشر کرد و در ارتباط با عدم الزام آور بودن آن ، طرفین با لغو این اختیار (سقوط خیار) قرارداد را لازم الاجرا می کند.»
از سویی دیگر کارشناسان پیشنهاد می کنند که قراردادهای اختیار معامله در قالب «عقد بیع ماجل» مطرح شود. با این قالب، قرارداد اختیار معامله حالتی را ایجاد می کند که به موجب آن طرفین موافقت می کنند که یک بیع را به صورت ماجل انجام دهند که بایع، مبیع را بر ذمه می‌گیرد.
خریدار نیز از پرداخت ثمن را بر ذمه می گیرد و سایر شروطی را که در طراحی قرارداد تحویل آتی به عنوان تعهد به بیع بیان شد نیز در قرارداد می تواند لحاظ شود.
دکتر بت شکن معتقد است: قرارداد تحویل آتی را می توان در قالب «عقد جعاله» هم عنوان کرد به این شکل که اسناد قراردادی که به موجب آن طرفین توافق می کنند که یک طرف به عنوان جاعل مقرر می دارد که در صورتی که در تاریخ و زمان معین شده طرف مقابل متاع مشخص شده در قرارداد را جهت فروش به جاعل ارائه کند، او آن را به ثمن مشخص شده قرارداد خریداری کند.
کارشناسان اقتصادی هم راه حل‌های زیادی پیشنهاد می کنند اما به نظر می رسد ایرادهای فقهی عمده ترین دلیل برای عدم طراحی این ابزارها در بازار سرمایه ایران باشد.
این در حالی است که استفاده از این ابزارها ،بورس‌های بزرگ دنیا را به بالاترین درجه پوایی نزدیک کرده است.

محدودیت‌های بازار سرمایه ایران
دکتر بت شکن 10 مانع جدی در مقابل طراحی و اجرای ابزارهی مشتقه بر می شمرد و معتقد است در وهله اول نامشخص بودن دیدگاه‌های فقهی و اختلاف نظر بین مراجع دلیل عمده عدم طراحی این ابزارها در بازار سرمایه به شمار می رود . او دومین دلیل را عدم کارایی بازار حتی در حد ضعیف می داند.
وی همچنین از عدم تنوع در ابزارهای مالی، فقدان نهادهای جانبی بازار سرمایه، رقابت سیستم بانکی با بورس، ضعف عملکرد بانک‌های کنترل ارزی، محدودیت حساب جاری و سرمایه تراز پرداخت‌ها و در نهایت تنگناهای فرهنگی به عنوان موانع جدی استفاده از مشتقه‌های مالی می داند.
او معتقد است: «وجود ده‌ها بازار غیررسمی در گوشه‌های پنهان اقتصاد ایران بیانگر این است که نیاز به چنین ابزارهایی در بازارهای کشور احساس می شود.»
این دلیل عمده که بر مبنای نیازهای بازار سرمایه شکل گرفته است به طور قطع باید مدنظر مسوولان قرار گیرد.